新华财经北京11月7日电（经济分析师张威）日前央行低调调降中期借贷便利（MLF）操作利率5个基点。在近期通胀忧虑加重的背景下，此举释放了明显的信号意义：第一，意在进一步拓宽货币政策工具的使用范围，加大逆周期调节力度。第二，意在明确货币政策主线不变，当前最主要任务仍是降低实体经济融资成本。此次调降MLF利率将发挥对冲经济下行压力、推动融资成本降低、稳定市场政策预期的三大作用。未来应高度关注逆回购利率、LPR可能跟随调整以及公开市场操作等后续动作。
一、央行调降MLF利率：稳增长，更要稳预期
11月5日，央行开展1年期MLF操作4000亿元，与当日到期量基本持平，中标利率为3.25%，较上次操作下降5个基点。
此次调降MLF利率信号意义明显，意味着央行进一步拓宽货币政策工具的使用范围，加大逆周期调节力度。2018年以来，央行进行逆周期调节主要依靠多次降准和市场化降成本，降低MLF利率尚属首次。更为重要的是，今年8月央行进行LPR定价机制改革之后，贷款定价基准由传统贷款基准利率转换为LPR，而LPR等于MLF操作利率与银行加点之和。MLF操作利率已经可以视为新的政策基准利率，其变动将会对LPR和贷款利率产生显著影响。因此，相比于过去的历次调整，当前MLF利率变动的重要性和影响力都大幅提升。历史数据显示，上一次下调MLF操作利率是在2016年2月19日，不过当时MLF创设不久，影响不大。之后2017-2018年，MLF利率处于上行周期，主要跟随逆回购利率变动，累计调整4次共30个基点，发挥了构建利率走廊上限的作用。
事实上，自LPR改革之后，MLF操作利率是否变动一直是市场关注焦点，是观察央行政策的重要风向标。我们在10月初撰写的《MLF利率预期分歧大 LPR继续下调成共识》的报告中指出，市场对四季度货币政策走向的争议很大，其中争论最激烈的就是MLF操作利率是否下调。支持下调派认为，在海外宽松、国内经济下行压力以及风险因素叠加影响下，央行将在四季度迎来MLF调降窗口，通过下调MLF利率来引导贷款利率下行；反对下调派则认为，经济不存在失速风险，而通胀超预期上升以及政策保持定力将不支持调整MLF利率，其中通胀是主因。
从央行选择调降MLF利率的时点来看，可能还有更深一层含义，即维持货币政策主线和预期的稳定。在此之前有两个变化值得注意：一是在猪价大涨推动下，通胀预期进一步发酵，市场上出现了货币政策可能边际收紧的声音，而核心通胀和PPI则在低位继续下滑，9月份CPI同比增速和核心CPI差值已拉至1.5个百分点，历史罕见；二是10月LPR报价并未继续下调，反映了银行可能无力继续压降加点幅度，降成本之路有所阻塞。选择此时调降MLF利率，意味着央行认为当前最主要任务仍是降低实体经济融资成本，而非防范猪价驱动的通胀风险，货币政策主线和预期没有发生改变。
二、MLF利率下调带来三方面重要作用
此次MLF利率预计将发挥三个层面的作用：
第一，对冲经济下行压力，发挥稳增长作用。9月份以来宏观政策整体转向稳增长，降准和财政支出力度增加以及专项债系列政策协调发力，对冲经济下行压力。MLF利率调降将进一步补充逆周期调节工具，有利于推动货币市场和贷款市场利率水平的降低，提振市场信心，促进信贷增长。
第二，推动社会融资成本降低。首先是货币市场利率水平降低。11月5日调降MLF利率之后，DR007从2.44%降至2.31%，下降13个基点。其次是银行拆借成本降低。MLF利率下调直接降低银行资金成本，若由此带来DR007中枢发生下移，将引发更广泛的银行同业拆借成本降低。最后是打开LPR下调空间，银行大概率在11月20日重启下调LPR报价，至少对等下调5个基点，使降成本之路继续。
第三，稳定市场预期。近期受猪价驱动的通胀预期升温，市场担忧货币政策可能受此影响，甚至出现边际收紧。根据高频通胀监测指标显示，2019年国庆假期之后，猪肉价格开始加速上涨，猪肉平均批发价同比涨幅从80%左右跃升至100%，到11月初同比涨幅达到170%。受通胀预期带动，国债收益率在国庆后也呈上涨态势，10月9日-11月5日，1年期国债收益率从2.56%上升至2.66%，上涨10个基点，10年期国债收益率从3.10%上升至3.29%，上涨19个基点。此时采取动作有利于稳定市场预期，确认货币政策基本方向未受到猪价因素干扰。
三、未来关注逆回购利率、LPR等后续动作
调降MLF利率之后，资本市场反应积极，债市和股市均受到一定程度的提振。但此次调降幅度不大，信号意义可能大于实际意义，未来仍需要高度关注货币政策后续动作。
首先需要关注逆回购利率是否跟随调降。根据2017年以来MLF和逆回购利率调整的经验来看，两者均是同幅度、同方向调整，只是时点略有不同，加之DR007今年频繁下穿逆回购利率，其利率走廊下限约束不严格。因此，倾向于认为逆回购利率也将相应调整。若如此，则银行间拆借利率可能发生中枢下移。
其次需要关注11月20日新一轮LPR报价。预计1年期LPR将至少调降5个基点，及时向贷款市场传递政策暖意。此外，银行间拆借成本可能的整体下移，也有望令银行报价时压降加点幅度，从而促成大于5个基点的LPR调降。由于长期贷款市场以房贷为主，在“房住不炒”和“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的调控基调下，5年期LPR的调整将会更加谨慎。
最后需要关注央行公开市场操作的灵活性。央行在货币价格上的放松更进一步，不代表在货币供应量上会同步加大，甚至可能采取相反的对冲操作。一个直接证据就是10月份以来央行减少了逆回购操作，公开市场操作净回笼约3500亿元。此外，10月份央行并未开展TMLF操作，今年前三个季度首月进行TMLF操作的惯例被打破。从整体上看，央行仍然维持稳健基调，保持流动性合理充裕，同时根据形势需要适时加大逆周期调节力度，原有货币政策框架并未实质性改变。
