新华财经|11月流动性观察:公开市场连续调降政策利率 降息周期是否开启?

中国金融信息网2019年12月04日09:09分类:研究报告

新华财经北京12月4日电(经济分析师刁倩)11月,央行公开市场操作上“价量并举”,加大MLF操作以及前期定向降准第二次调整释放中长期流动性;同时调降一年期MLF利率和7天逆回购利率5个基点,引导LPR报价下行。11月公开市场实现净投放1665亿元(未包含国库现金定存);利率中枢仍在高位,在两次调降政策利率形势下,市场利率现下行趋势。在10月CPI涨幅继续扩大和PPI价格继续收缩的背景下,货币政策调控仍将做好预调微调,加大逆周期调节,不搞竞争性的零利率或量化宽松政策。

一、公开市场投放量:加大MLF操作 11月小幅净投放

11月初资金面在跨月后流动性较充裕,回笼资金较少,央行暂停公开市场操作。鉴于11月5日MLF有4035亿元到期,当日央行开展一年期MLF操作4000亿元,中标利率调降5个BP至3.30%,这是自2018年4月以来,央行首次调降1年期MLF利率。随后,央行公告指出银行流动性仍保持较高水平,继续暂停公开市场正逆回购操作直至11月15日。

11月15日,当日无MLF到期,央行宣布开展MLF操作,净投放2000亿元,利率持平于3.25%。同时,当日是对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点的第二次调整,释放长期资金约400亿元。在11月5日央行意外下调1年期MLF利率5个基点后,时隔10天央行又在没有MLF到期的情况下新作MLF,再度超出市场预期,表明在经济下行压力加大背景下,货币政策量价配合加大逆周期调节力度。

11月18日、19日,央行连续两天开展1800亿元、1200亿元大额7天逆回购操作,中标利率为2.5%,较上次下调5个基点,这是4年来首次调降逆回购操作利率。尽管3000亿逆回购操作已经于11月25日、26日回笼,但月末增加的财政支出可以对冲到期的逆回购,央行表示目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平,继续暂停逆回购操作至月底。

11月货币政策加大逆周期调节力度,多个政策利率出现联动下调。分析人士指出,公开市场连续调降政策利率,虽然释放出引导利率走廊下沿下移的信号,但利率明显下行需看到量的配合。今后一段时间,央行或将适量加大流动性投放。

尽管央行11月开展逆回购次数较少,但进行两次MLF操作,释放较多流动性,11月公开市场净投放1665亿元。

图表1

二、资金利率走势:两次下调政策利率 市场利率现下行迹象

11月资金利率在跨月后资金充裕情况下走势下行,伴随着央行连续在公开市场暂停操作,叠加前期MLF资金到期回笼以及中期缴税高峰临近,银行间资金利率走势逐渐走高。11月15日R007(银行间7天质押回购利率)达到11月峰值3.0212%,与此同时DR007(存款类机构7天质押式回购加权利率)达到2.7811%。

图表2

央行分别于5日、15日开展MLF操作,并意外调降1年期MLF利率5个基点至3.25%,随后11月中旬利率走势回落。18日、19日央行开展公开市场操作,再次调降7天逆回购政策利率5个基点至2.5%。

分析人士指出,继月初下调MLF利率之后,11月15日央行再次下调政策利率,传递出的信号非常明确,就是要引导利率进一步下行。考虑到7天期逆回购利率是银行间批发资金利率的参考基准,MLF利率则是贷款市场报价利率(LPR)的参照基准,这两大政策利率先后下调,银行体系资金来源端与资金运用端价格都会跟随下行。

图表3

11月20日公布的1年期LPR为4.15%,5年期以上LPR为4.80%。1年期和5年期LPR利率均符合预期,较前值下调5个基点。光大证券固收团队指出,过去几个月贷款利率已经明显下降,而推动利率下行的因素主要来源于LPR已经出现了小幅的下行、新发放的贷款中的加点幅度在降低、参考LPR的贷款越来越多。而这些推动贷款实际利率下行的有利因素还会向着更好的方面发展。

在19日召开的金融机构货币信贷形势分析座谈会上,人民银行行长、国务院金融稳定发展委员会办公室主任易纲表示,要发挥好贷款市场报价利率(LPR)对贷款利率的引导作用,推动金融机构转变贷款定价惯性思维,真正参考贷款市场报价利率定价,促进实际贷款利率下行。

三、11月公布金融数据:10月部分金融数据较9月有所回落

11月11日,央行发布的10月金融数据显示,10月末,广义货币(M2)余额194.56万亿元,同比增长8.4%,增速与上月末持平,比上年同期高0.4个百分点;狭义货币(M1)余额55.81万亿元,同比增长3.3%,增速比上月末低0.1个百分点,比上年同期高0.6个百分点;流通中货币(M0)余额7.34万亿元,同比增长4.7%。

图表4

10月份新增人民币贷款6613亿元人民币,同比少增357亿元,预估为8000亿。10月份社会融资规模增量为6189亿元,比上年同期少1185亿元,预估为9500亿。

根据数据显示,10月份M1和M2增速保持平稳,符合预期;10月份新增信贷和社会融资规模在经历了9月份的环比大幅增加后,双双回落。总体来说,主要是季节性因素所致,在季节性因素扰动之外,主要有消费贷政策导致短期贷收紧、专项债额度用完等原因引起贷款有较大幅度回落。

图表5

从总量来看,年内社融投放总量增速仍处于较高水平;从期限结构看,主要是人民币贷款和地方政府专项债环比减少较大,人民币贷款由9月份17612亿元回落为5470亿元,地方政府专项债由9月份的2194亿元回落为-200亿元。人民币贷款今年改换利率锚之后,银行前期抢先投放的动能已经不足,并且年内信贷额度也已经提前被使用,从而贷款总体出现下降。其次,从人民币贷款结构来看,短期信贷及票据的减少较大,中长期贷款反而出现同比增长;居民中长贷的相对稳定和企业中长贷占比回升,说明融资结构整体相对良好。

11月金融数据基本符合季节性规律,但波动性较大,经济的下行趋势并没有结束,稳增长还需加强。

四、货币政策走势:降息周期是否开启?

11月,央行频频调降政策利率,引导报价利率下调,导致市场对于货币政策转向,降息周期是否开启的讨论渐起。有分析人士认为,公开市场操作“降息”接踵而至,突出稳增长在当前宏观调控中的重要地位,重塑市场预期。公开市场操作利率下降配合贷款市场报价利率(LPR)改革,有助于促进社会融资成本降低。在稳增长、降成本见到明显成效之前,公开市场操作利率下调应不会一步到位,更可能呈碎步缓降态势,降息周期有望开启。

中信证券首席经济学家诸建芳表示,“价量并举”将成为2020年货币政策的特点,降息降准均可期待。利率(价格)层面,预计MLF利率还将下调15-25个基点,带动LPR利率较目前水平下降20-35个基点,挂钩LPR贷款规模有望明显增强;数量层面,准备金率预计下降100-150个基点;基础货币投放工具有望优化,与财政政策形成“合力”。

11月16日,央行在其发布的《2019年第三季度货币政策执行报告》中表示,需警惕通胀预期发散,货币政策会预调微调以稳定经济主体的通胀预期。同时,报告再次强调经济下行压力持续加大,不再提“把好货币供给总闸门”。报告还提及,我国经济运行总体平稳,总供求大体平衡,不存在持续通胀或通缩的基础。预计进入2020年下半年后,翘尾因素对PPI的影响将小于2019年且更加稳定,CPI受食品价格上涨的冲击将逐步消退,两者间的差距有望趋于收窄。

根据11月9日,国家统计局发布的10月份全国居民消费价格指数(CPI)和工业生产者出厂价格指数(PPI)数据来看,10月份CPI同比上涨3.8%,涨幅有所扩大;PPI同比下降1.6%降幅比上月扩大0.4个百分点。当前货币政策和财政政策逆周期调节的特征较为明显,目的就是避免猪肉价格大涨引发居民对其他消费品和工业品购买力的下降,进而形成CPI高企与经济下行之间的恶性循环。在物价结构性上涨背景下,货币调控操作仍趋谨慎,后期货币市场利率下行仍面临制约。

图表6

时值年末,市场对于2020年金融市场走势和货币政策关注度持续加大。今年以来,为应对经济增速下滑,超过30个国家的央行选择降息。11月28日,包括中国银行、瑞银财富管理在内多家机构发布报告对2020年全球和中国经济金融环境做出预判。综合来看,多机构研判中国目前货币政策尚存操作空间,逆周期调节的力度或将加大,货币政策也将运用多种政策工具相机而动,进一步加大预调和微调的力度和频率。

12月1日,央行行长易纲在《求是》撰文指出,即使世界主要经济体的货币政策向零利率方向趋近,我们也应坚持稳中求进、精准发力,不搞竞争性的零利率或量化宽松政策,始终坚守好货币政策维护币值稳定。易纲表示,下一阶段,要继续合理运用好结构性货币政策工具,并根据需要创设和完善政策工具,疏通货币政策传导,补短板、强弱项,支持经济结构调整优化。

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[责任编辑:张骐]