新华财经北京2月21日电（经济分析师张威 刁倩）2月20日，新一期LPR报价出炉，1年期LPR下调10个基点至4.05%，5年期及以上LPR下调5个基点至4.75%。LPR报价下调是央行2月3日下调逆回购操作利率、2月17日下调MLF操作利率的延续，三者共同构成去年利率市场化改革后新的利率调控组合手段。春节前后，新冠肺炎疫情向全国蔓延，导致大范围复工复产延后，疫情对经济带来短期冲击，稳增长压力加大。本篇报告将全面解读分析疫情之下央行的“降息”操作、相关影响以及未来货币政策取向。
我们认为，央行此次调降没有按部就班，调降幅度变大，调降节奏变快，这意味着货币政策力度加大，灵活性增强。本次“降息”的目的，是通过加快引导融资成本下行，对冲疫情对经济和市场预期的负面影响，为经济活动尽快恢复创造良好的政策环境。“降息”操作已直接推动金融体系资金成本降低，DR007从2月3日的2.60%下行至目前的2.12%附近，下降约40个基点。对于实体经济融资成本，此次LPR下调幅度增加叠加LPR运用面扩大，因此“降成本”效果将更好，企业融资成本有望进一步下行。未来货币政策框架未发生变化，延续“稳健的货币政策灵活适度”基调，全年将较去年边际上更偏宽松，短期应对力度取决于疫情发展态势。未来进一步调降政策利率和存款准备金率的空间和可能均存在，此外近期央行官员提及调整存款基准利率的可能，值得密切关注。
为对冲疫情冲击，2月初以来央行提前启动“降息”操作，逆回购、MLF操作利率先后下调，幅度为10个基点。2月20日，最新一期的LPR报价顺势下调，其中1年期LPR下调10个基点至4.05%，5年期及以上LPR下调5个基点至4.75%。
自央行2019年8月启动LPR改革以来，逆回购、MLF利率及LPR组合调整已成为一整套的“降息”动作。此次LPR报价下调，在2月3日调降7天及14天期逆回购利率之时就已经确定，不确定性在于调降的幅度。
对于央行2月份这一整套的“降息”操作，我们的解读包括以下四个方面。
上次央行“降息”是在2019年11月，当时MLF、逆回购操作利率及LPR1年期均下调5个基点。央行此次调降幅度没有按部就班，而是扩大至10个基点，相当于此前的两次“降息”，意味着货币政策力度加大。
对于LPR报价而言，1年期LPR跟随政策利率同步下调10个基点，而5年期LPR下调5个基点，幅度较小。这样的调整符合以往规律和政策基本导向。从以往LPR报价来看，5年期LPR报价调整幅度及频次均小于1年期LPR。自2019年8月20日LPR改革至今，LPR共报价7次，其中1年期LPR下调4次，累计降幅26个基点；而5年期LPR仅下调2次，累计降幅10个基点。其原因是企业贷款多为中短期，受1年期LPR变化影响大；而5年期及以上的长期贷款多是房地产抵押贷款。1年期LPR下调幅度大，表明降低实体企业融资成本的政策导向没有变化。5年期LPR差别调降，既体现了“房住不炒”的定位，又可一定程度降低刚需的购房成本，稳定合理购房需求，有助于房地市场平稳运行。
本次央行行动迅速，流动性供给和利率调整的节奏很快，从疫情爆发、复工延期到“量”“价”政策工具的实施，时间间隔短，且期间官方多次提前释放下一步动作的信号，使得预期引导和政策实施无缝衔接，取得了很好的效果。
1月27日，受新冠肺炎疫情爆发影响，国务院宣布春节假期延长至2月2日。2月1日，在金融市场开市之前，央行副行长、外汇局局长潘功胜曾表示，考虑到疫情特殊时期和延期开市的双重影响，人民银行将通过公开市场操作、常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具向市场提供流动性。2月3日银行间市场开市，央行在公开市场分别调降7天期和14天期逆回购中标利率10个基点。此后2月7日，央行副行长潘功胜在国新办发布会上表示，下次MLF利率和2月20日LPR会较大概率下行。2月17日新做MLF的利率应声下调，从央行领导喊话到动作落地间隔短，20日LPR亦如期下调。
此前2019年11月18日也有过一次7天逆回购利率下调5个基点从2.55%至2.5%，当时是追随11月9日MLF利率的调整。本次是逆回购利率先于MLF利率直接下调，随后MLF利率再跟随调降；同时，本次调整与前次MLF调整相隔不超3个月，节奏加快，稳增长稳预期需求较为紧迫。
除了对受疫情影响严重的地区、行业以及参与疫情防控工作的相关行业、企业给予定向金融支持外，全面引导企业融资利率下降刻不容缓。本次“降息”的目的，即是通过加快引导融资成本下行，对冲疫情对经济和市场预期的负面影响，为经济活动尽快恢复创造良好的政策环境。
疫情特殊时期，充足而低廉的资金保障对企业渡过难关十分关键。央行推出比以往更大幅度的利率调整，凸显了抗“疫”背景下，加快引导企业融资成本下降的紧迫性。央行在最新一期的货币政策执行报告中已表示：“把疫情防控作为当前最重要的工作来抓，加大对新冠肺炎疫情的防控的货币信贷支持力度。”
连日来，金融系统多个部门已经联动施策，通过加大流动性投放、发放专项再贷款、财政贴息等方式引导金融机构投放的资金“量增价减”。与此同时，金融机构也通过专项额度、绿色通道等措施，给予企业最快速有力的资金支持。
受肺炎疫情影响，2月3日A股开盘即大幅下跌，但随后便开始止跌回升，目前上证综指已升至3000点附近。此外，人民币汇率短暂波动后也保持整体稳定。资本市场在短时间内收复失地，央行的预期调控和迅速行动功不可没。金融市场的有序平稳运行代表了对中国经济的预期仍然平稳向好，稳定市场预期是对冲疫情冲击的重要一步。
在央行加大基础货币投放和下调政策利率的合力影响下，银行间市场利率明显下行，DR007（存款类机构质押式回购加权利率）从2月3日的2.60%下行至2.12%附近，下降约40个基点。资金利率中枢整体下移的态势明显。
央行超预期流动性投放对整体市场利率都会产生向下的推动力。继3日投放1.2万亿元流动性后，4日央行开展了5000亿元逆回购操作，两日投放流动性1.7万亿元，与1月公开市场投放量相当。春节后超大规模、超季节性流动性投放，主要是应对大量资金到期、平复投资者情绪稳定市场预期，带有应急性质。随着前期逆回购操作到期，春节后央行通过公开市场操作投放的短期流动性已基本收回，为保证流动性的合理充裕，央行于10日、17日进行了滚动操作或者更换较长期限的操作。
当前流动性总量已高，且春节后流动性往往较为充裕，短期流动性投放高潮料已过去，政策利率调整与定向支持举措或许是接下来的重要抓手。目前充裕的流动性环境对整体市场利率都会产生向下的推动力。
三、实体企业融资成本有望继续下降
受疫情影响，市场预期一季度GDP增速将出现回落，实体企业经营压力普遍增大，甚至面临资金链问题，稳增长的任务更重。在这种形势下，针对实体经济的“降成本”需求明显增加。从金融体系来看，在央行加大基础货币投放和调降逆回购操作和MLF利率之后，货币市场流动性充裕，资金利率下行，很好地稳定住了金融市场。金融机构资金成本的降低，为进一步降低实体企业融资成本带来了空间。此次10个基点的调降幅度，体现了疫情冲击下央行加快引导“降成本”的决心。
LPR下调幅度大、运用面广，此次“降成本”效果将更好。自2019年8月改革完善LPR形成机制以来，LPR七次报价，此次下调幅度最大。根据央行数据，2019年末，新发放贷款中运用LPR的占比已达到90%。同时央行也于2019年12月发布了存量浮动利率贷款定价基准转换的公告，推动存量贷款定价基准由原来的贷款基准利率转换为LPR或固定利率。随着LPR的运用面扩大，使得“降成本”效果更加明显。
事实上LPR改革以来，随着其报价的稳步下调，企业贷款利率已开始下降。2019年年初至7月，企业贷款加权平均利率一直在5.3%附近波动，市场利率下行向企业贷款利率传导不足。而到了2019年12月新发放企业贷款加权平均利率为5.12%，较2018年高点下降 0.48个百分点。
四、未来货币政策展望
我们在2月1日《新型冠状病毒疫情或对周期复苏形成扰动》的报告中，认为“疫情防控是目前最紧迫的任务，只有尽快控制住疫情，才能让经济早日进入正轨。同时，经济政策层面应早作筹划，适度加大宏观政策对经济的支持力度，最大限度对冲疫情对经济运行、市场预期的负面冲击。” 央行一系列动作，符合我们的预期。目前，随着疫情防控措施取得成效，各地陆续复工复产，进入“疫情防控和经济社会发展并重”的阶段。此时货币政策已经转向对冲疫情对经济的负面影响上来，发力稳增长。
央行在2月19日公布的《2019年第四季度货币政策执行报告》中表示，科学稳健把握逆周期调节力度，稳健的货币政策要灵活适度，守正创新、勇于担当，妥善应对经济短期下行压力，同时坚决不搞“大水漫灌”，确保经济运行在合理区间。在多重目标中寻求动态平衡，用改革的办法疏通货币政策传导，将改革和调控、短期和长期、内部均衡和外部均衡结合起来，继续加强逆周期调节、结构调整和改革的力度。
上述表述意味着，央行的货币政策思路依然延续2019年年底中央经济工作会议对货币政策的定调。总体上看，今年货币政策将较去年边际上更偏宽松，未来多种政策工具的灵活运用将是常态。不过，货币政策短期节奏和力度取决于疫情发展及对经济的影响，如果疫情影响超出预期，可以期待更大力度的政策对冲。
目前我国货币政策工具储备充足，调降政策利率和存款准备金率均有空间。从官方表态来看，央行的主要发力点仍然是通过降低金融机构资金成本来引导实体融资成本下降。长期以来，受制于货币政策渠道传导不畅，以及银行资金成本居高不下的约束，贷款利率的下行速度慢于市场利率。而下调MLF和逆回购操作利率，以及通过降准置换MLF余额释放无成本资金，都能达到降低金融机构资金成本的效果。因此未来央行继续调降MLF、逆回购操作利率以及降准的可能和空间都是存在的。
此外，值得关注的是近期两位央行官员提及适时适度调整存款基准利率的可能。存款占据银行负债来源的大头，商业银行存款在负债端的占比在60%以上，因此与政策利率下调带动资金成本下降相比，存款利率下调对商业银行综合负债成本的影响更为显著。在存款利率定价自律机制和存款基准利率尚存的背景下，存款成本呈现较为刚性的状态，已成为制约贷款利率下行的主要因素。
