新华财经北京2月28日电（经济分析师刁倩）2020年初，利率衍生品市场将迎来新成员挂钩LPR（贷款报价利率）的利率期权，以及国债期货市场迎来重量级市场参与者——银行和保险机构。利率衍生品市场的扩容促进信贷市场和金融市场的两大重要利率：LPR和国债利率的价格发现功能更进一步完善，助益金融机构平抑利率波动风险，并更加有力推进我国利率市场化进程。

    在商业银行“两部门”框架下看，我们认为我国利率市场化改革进程主要是由商业银行的金融市场部先行进行利率市场化的调整，再慢慢过渡到处于主导地位的资产负债部。2020年将继续围绕以LPR改革为核心的贷款利率市场化，推进商业银行资产负债部门存量浮动利率贷款定价基准转换，引导LPR下行。并且，若未来LPR浮动加大，由于贷款存量及增量巨大，那么在银行的金融市场部将加大挂钩LPR的IRS和利率期权衍生产品交易。

一、利率衍生品市场扩容促进LPR及国债价格发现

2月21日中国外汇交易中心发布公告称，原定于2月24日上线的利率期权交易延迟至3月23日。同一天，证监会发布公告表示，允许符合条件的试点商业银行和具备投资管理能力的保险机构，按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，参与中国金融期货交易所国债期货交易。利率衍生品的扩容将更好的促进利率LPR及国债价格的发现，深度推进利率市场化。

1、利率期权更好反映LPR预期 

利率期权，是一项规避利率风险的衍生品工具。通常而言，利率期权买方在支付一定费用（期权费）的前提下，可以获得一个相对灵活的保护：当市场利率向不利方向变化时，期权买方可以行权，从而锁定利率风险；当市场利率向有利方向变化时，期权买方可以选择不行权，享受市场利率带来的优惠。从试点情况看，目前利率期权业务的交易品种包括挂钩1年期LPR和5年期LPR的利率互换期权、利率上/下限期权。期权类型为欧式期权。

在利率期权以前，金融机构主要通过交易基于Shibor和Repo的利率互换（IRS）来对冲债券收益率变动的风险或作为押注利率走势的投资工具。自2019年8月改革后的新LPR，理论上将是每月波动，金融机构与企业便有了锁定利率风险的动力。在新LPR这个锚确立后，利率期权业务推出将大受青睐。目前银行资产端中贷款占了80%，而债券仅占少数。贷款存量与贷款增量都可以切换为以LPR定价的浮动利率。若未来LPR浮动加大，相对应的利率风险管理需求将会大规模增加。

此外，本次推出的利率期权包含了利率上下限期权和利率互换期权。而LPR利率互换期权有助于引导形成LPR的IRS利率，此举将更加通畅地反映市场对LPR预期，且其联结了贷款利率与资金利率，有助于推动利率“两轨并一轨”。据外汇交易中心数据，挂钩LPR的IRS 2019年8月成交185.9亿元，此后每个月的成交量分别达173.11亿元、87.6亿元、198.33亿元、147.23亿元，活跃度显著提升。但也要注意，一是LPR改革后按月发布，波动还不大；二是LPR贷款的存量目前还比较小，但随着LPR应用的推广，企业对冲利率波动的意识会加强了，也会更好的促进利率互换市场的发展。

2、国债期货“迎新”提升价格发现功能

国债期货市场迎来新的重量级参与者——商业银行与保险机构意义深远，一方面这是我国利率市场化不断深化的重要环节；另一方面也为中国金融市场对外开放创造更好的环境。之前商业银行无法参与国债期货交易，主要是考虑到国债期货交易杠杆高，极端情况下可能放大市场波动，监管部门较为谨慎。但国债期货市场在经历多年发展，规模、活跃度、机制均不断完善。本次国债期货投资者扩容是顺应趋势的。

银行和保险类机构在债券市场都是较大体量的市场参与者。尤其商业银行债券持仓量最大，约占银行间债券市场托管总量的70％，相应也具有最大的以国债期货对冲利率风险的需求。这两类机构参与到国债期货市场中来，有助于增加市场深度，增强国债期货的流动性。

此前，国债期货市场中主要参与人为以证券公司为主的非银行金融机构。商业银行、保险公司虽然是国债的主要持有者，但主要在国债现货市场交易；且大量的国债被商业银行持有到期，二级市场的不活跃与流动性不佳。在本次扩容后，银行进入国债期货市场，套保持仓的占比会进一步提高。银行会更多的参与到期现联动的交易模式中来，从而提升国债期货的流动性，进一步提升国债期货的价格发现功能；进一步增强国债一级市场和二级市场的关联程度，带动国债二级市场交易的活跃，也为国债一级市场的投标申报价格提供参考，加深利率市场化。

随着银行和保险参与到债券市场当中，下一步或是对外资投资者开放，参与主体将更加丰富。自2016年向外资开放国债市场以来，中国已迅速成为全球第二大债券市场。随着全球进入负利率时代以及中国债市被纳入彭博巴克莱全球综合债券指数（BBGA），境外投资者愈发关注人民币债券。在国债期货市场不断完善之际，若境外机构面临债券市场调整，将可以更多地利用衍生品工具进行对冲利率风险，而非单纯地选择抛售。

二、国债和LPR利率为金融市场和信贷市场的利率锚

国债尤其是10年期国债利率代表的是市场无风险收益率，是金融市场资产定价的锚；而LPR正逐渐成为信贷市场的利率锚。这两个重要利率将成为现阶段利率市场化的重要抓手，推动向前。利率期权的“上线”与国债期货的“迎新”都将加速推动利率市场化的发展。

1、利率期权助推LPR应用，促进信贷市场“两轨并一轨”

中国外汇交易中心推出利率期权的消息由来已久，早在2016年坊间就已传出，但当时市场普遍预测挂钩的利率主要以shibor3M、FR007等利率为主，而时过境迁，利率期权迟迟未推出。到2020年初，中国外汇交易中心发布公告称，将于2020年2月推出挂钩LPR的利率期权（后推迟至3月）。利率期权作为新的金融工具推出，市场早已有预期；但挂钩利率为2019年新改革的LPR利率却不曾想，可见监管层对LPR利率的重视。

2019年8月17日，LPR形成机制改革落地；20日新LPR正式报价。由18家报价行根据MLF（中期借贷便利）加点而得出，每月20日更新报价（遇节日则顺延）。实际上，LPR早在2013年10月央行就已推出。但原LPR的问题在于，报价行只有10家全国性银行，期限结构上也只有1年期一个品种。报价行在报价中主要参考贷款基准利率，但运行效果不理想，原LPR几乎没有变动，市场化程度不高。在这种情况下，银行在信贷市场上则采用FTP（内部资金转移定价）定价，主要以银行间资金价格为锚，另一方面也会根据行内资产负债情况进行引导；实际上与LPR贷款报价利率是两条轨并行。

新的机制下，LPR在MLF利率基础上加点生成，大幅提升了报价的全面性和灵活性，并提高政策利率的传导效率，是深化利率市场化改革的重要一步，贷款利率“两轨合一轨”的工作稳步推进。新LPR的报价更为合理，18家报价行相比此前10家全国性银行引进了外资行、农商行、城商行、民营银行等高负债成本机构；并采用算术平均的方法计算，而不是加权平均，使得报价更合理反映市场价格。

新LPR形成机制改革以来，已有贷款、债券、利率互换等多种产品挂钩LPR，新LPR应用逐步推广。央行对LPR落地的要求是“358”：截至2019年9月末，全国性银行业金融机构新发放贷款中，应用LPR做为定价基准的比例不少于30%；截至2019年12月末，上述占比不少于50%；截至2020年3月末，上述占比不少于80%。

2、国债期货“迎新”，筑牢利率市场化基石

国债收益率曲线是一切人民币资产定价的基准。10年期国债收益率作为国家信用担保的长期债券，通常被市场接受为无风险收益率曲线。其他信用资产的定价一般都在相应期限的国债收益率之上不同程度地叠加风险溢价，从而形成资产利率。国债收益率曲线的不同期限收益率反映了市场对期限溢价水平的判断，通常期限越长，收益率越高。

国债利率是金融市场无风险利率的重要参考，而国债期货是国债利率市场化、国债利率曲线完善的基石。国债期货价格的变动能准确反映期货市场的预期，能够对现货市场的价格进行再发现、定价、校正，从而形成市场化的国债收益率曲线参考定价。

但我国现有国债收益率曲线还不够完善。尽管目前国债发行品种的期限已经相对完整，包含了中期、一年期以下国债、十年以上长期国债等都有所涉及，国债收益率曲线体系已经搭建。但是国债主要被银行等金融机构持有到期，二级市场交易不活跃。国债期货交易的交易主体为非银行金融机构，国债收益率曲线的价格发现功能尚未充分发挥出来。在这种情况下，允许可流通国债最大的持有者商业银行参与国债期货市场，将会大幅提升国债二级市场流动性，完善国债收益率曲线，做好金融市场资产定价的锚。

 商业银行通过本次扩容，参与到国债期货市场，也将在自身积累衍生产品业务经验、打好走向国际金融市场基础的同时，进一步完善对接境外客户群的服务体系，为境外客户提供安全高效的金融资产风险管理工具，以更全面的客户服务能力迎接境内外竞争对手的挑战，为实体经济保驾护航，也是维护国家金融安全的必然选择。

三、利率市场化改革进程：在商业银行“两部门”框架下

利率市场化是一个国家金融深化质量的标志。它不仅是利率定价机制的转变，更是金融市场深化的前提条件和核心内容。利率市场化是一个过程，是一个逐步实现利率定价机制由政府或者货币当局管制向由市场决定的转变过程。

央行货币政策司司长孙国峰、段志明2016年（时任央行金融研究所所长）就提出了我国商业银行内部决策机制的特殊结构，即“两部门决策机制”。“两部门”是指在商业银行内部客观存在的两个独立的利润中心：资产负债部和金融市场部。其中，资产负债部管理中长期资金，主要参与信贷市场的交易；而金融市场部管理短期资金，主要参与货币市场和债券市场的交易。资产负债部相对于金融市场部处于决策的主导地位，这构成了我国商业银行独有的“两部门决策机制”。我们认为由于商业银行体量占我国金融体系比例较大，且利率市场化的核心主要来自于存贷款利率的市场化，因此用该模型来梳理我国利率市场化进程也是适用的。

我国利率市场化的进程在商业银行“两部门”模型下来看，主要是先由金融市场部先行进行利率市场化的调整，再慢慢过渡到处于主导地位的资产负债部。根据历史梳理，利率市场化先由金融市场部的同业市场开始，将拆借利率市场化；然后到债券一级发行市场的利率市场化，再到债券远期、利率互换等；再到目前可参与的债券期货市场，进而推动债券一二级市场的完善；这是由银行金融市场部的业务慢慢演变而决定的。

然后在金融市场部的每一步改革中再过渡到处于主导地位的资产负债部，亦步亦趋地进行存贷款利率市场化改革：按照由外资到内资、由大额到小额、由贷款到存款的路径慢慢演变。在这个过程中利率波动风险加大了银行的资产管理风险，对应到金融市场的改革与深化，推动了利率类衍生品市场的丰富，进一步加速推动利率市场化的深入。

我国利率市场化进程在2000年后逐步加快，存贷款利率市场化的每一步推进所带来的利率波动，都通过金融市场的深化改革加以完善。目前，我国利率市场化的核心在于以LPR利率为主要抓手推动银行资产管理部的贷款利率市场化“两轨并一轨”，引导企业融资成本降低。并通过在金融市场上推进以LPR浮动作为对冲的利率衍生产品，以加强银行金融市场部门的利率风险管理。

四、展望：2020年将推以LPR改革为核心的贷款利率市场化

金融市场的深度改革主要集中于利率市场化和汇率市场化。而汇率市场化的前提必然是利率市场化。2月19日，中国人民银行发布2019年第四季度中国货币政策执行报告。报告在下一阶段工作中指出，将进一步深化利率市场化和人民币汇率形成机制改革，提高金融资源配置效率。健全基准利率和市场化利率体系，完善LPR传导机制，推进存量浮动利率贷款定价基准转换，促进银行积极有序运用LPR定价，转变传统定价思维，坚决打破贷款利率隐性下限，疏通货币政策传导。

因此，我们认为2020年的利率市场化改革，将继续围绕以LPR改革为核心的贷款利率市场化，推进存量浮动利率贷款定价基准转换，引导LPR下行推动贷款实际利率下降，打破隐形下限，从而带动企业融资成本下行。在2019年12月28日，央行就发布公告称，将推动存量浮动利率贷款定价基准转换，原则上应于2020年8月31日前完成。同时，若未来LPR浮动加大，由于贷款存量及增量巨大，那么挂钩LPR的IRS和利率期权衍生产品交易将迎来大规模增长。

此外，近期央行领导频频表态存款利率将适度调整，也不得不让市场对存款利率调整有所预期。2月22日，央行副行长刘国强表示，存款基准利率是我国利率体系的“压舱石”，将长期保留。未来央行将按照国务院部署，综合考虑经济增长、物价水平等基本面情况，适时适度进行调整。1月16日，央行货币政策司司长孙国峰也曾表示，存款基准利率仍将长期保留，并根据经济形势变化等，适时适度进行调整。