【新华财经研报】新证券法开启债券注册制 债券市场影响几何

新华财经2020年03月05日16:09分类:研究报告

    

新华财经北京3月5日电(经济分析师刁倩  郭桢)3月1日,新修订的《证券法》正式实施。当日,发改委证监会、两大交易所相继发布重要通知,核心事项是公司债、企业债发行全面实施注册制。企业债券发行由核准制改为注册制,标志着公司债券及企业债券注册制正式启动,债市市场开启新的阶段。

注册制的实施对债券市场影响深远。从发行流程上来看,注册制下债券审核的权力下放到证券交易所、中债登和银行间交易商协会,企业债流程大幅缩短。从发行条件上来看,新证券法相比之前简化了许多,也灵活了许多。注册制下债券市场将进一步扩容,对推动企业融资、缓解企业融资难有重要意义。从短期来看,债券市场发行规模将进一步提升;从中长期来看,债市信用分层将更加深化,未来债券违约风险敞口或将增加。同时,强化信息披露和中介机构责任,将为中介机构带来更多机遇与挑战。

一、注册制简化发行流程有助于债券市场扩容

3月2日,新《证券法》实施后的第一个工作日,沪深交易所合计受理了5个公开发行公司债项目,首批“注册制”公司债高效、平稳落地。《上交所就公开发行公司债券实施注册制答记者问》中指出,新《证券法》对公开发行公司债券相关制度做出修订,主要体现在五个方面。一是将核准制改为注册制。二是对公司债券公开发行条件作出调整,包括新增“具备健全且运行良好的组织机构”的条件,删除了“最低公司净资产”“累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”等条件。三是对公司债券申请上市交易条件作出调整,删除了“公司债券的期限为一年以上”等条件,授权证券交易所对公司债券上市条件作出具体规定。四是完善了持续信息披露要求,扩大信息披露义务人范围,对重大事件披露内容作出具体界定。五是压实发行人、证券服务机构的法律职责。

新《证券法》规定了公开发行证券实行注册制,为证券市场全面推行注册制提供了根本法律保障。从发行流程上来看,注册制下债券审核的权力下放到证券交易所、中债登和银行间交易商协会,企业债流程大幅缩短。之前公司债的发行是由交易所审核并出具预审核意见,并且发行条件和上市条件都由交易所一并预审,然后再由交易所代为受理行政许可申请并传送至证监会。企业债流程更长,企业债券申报时还需要由省发改委转报。

新《证券法》实施后,之前证券交易所的预审核流程变更为审核流程;企业债的省发改委转报也取消,直接由受理及审核机构审核。证监会或发改委再依据审核机构的意见作出同意或不同意债券注册的行政许可。缩短审核流程,审核权力向一线机构倾斜,更多的是希望发挥一线监管者的专业特长,以及与市场充分交流的信息收集处理能力。而证监会可能会将更多的资源向市场执法角色倾斜。

恒生电子研究院高级业务专家林祥亮在接受新华财经采访时表示,注册制简化发行流程,提高发行效率,发债周期缩短,有利于扩大企业融资。以前公司债或者企业债发行审核需要2-6个月时间,现在实施注册制预估2个星期左右,1个月以内完成。

流程的简化再叠加发行条件的放宽,会提高发债企业积极性。这无疑会刺激企业债券和公开公司债券的发行,预计债券的发行规模将会上升。

二、注册制下发行条件放宽推进债券市场信用分层

从发行条件上来看,新《证券法》相比之前简化了许多,也灵活了许多。上交所的通知显示,公司债发行的条件删除了“最低公司净资产”“累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”等条件;新增了“具备健全且运行良好的组织机构”的条件。也对公司债券申请上市交易条件作出调整,删除了“公司债券的期限为一年以上”等条件,授权证券交易所对公司债券上市条件作出具体规定。

在注册制下,企业债发行的条件简单了许多。根据发改委的通知显示,“企业债券发行人应当具备健全且运行良好的组织机构,最近三年平均可分配利润足以支付企业债券一年的利息,应当具有合理的资产负债结构和正常的现金流量,鼓励发行企业债券的募集资金投向符合国家宏观调控政策和产业政策的项目建设。”而此前,企业债发债条件较为苛刻,比如筹集资金用途要符合产业政策发展方向,并且手续齐全,已有相关批文;企业累计发债余额不得超过净资产的40%等。而这些硬性条件在本次修改时都做了删减与调整。

东方金诚研究发展部技术副总监张伊君在接受新华财经采访时表示,发行门槛的降低有助于债券市场走向成熟。企业债、公司债的发行门槛在一定程度上有所降低,有利于扩大企业的债券融资,降低企业融资难度,在破解企业“融资难、融资贵”问题上再上一层楼,同时对投资者风险评估和管理提出了更高要求,使得发行人自身资质和信用成为决定债券在市场中定价的关键因素,不断促进债券收益与风险相互匹配,推动债券市场走向成熟。

公司债与企业债均放开最低公司净资产要求,此举将有利于中小企业也纳入到发债范围中来,尤其是利好前景较好、信用资质相对较好的中小企业融资。林祥亮表示,注册制条件的放宽会提高发债企业积极性。原审核制条件较高,有些轻资产的优质企业无法发债,比如轻资产的传媒行业、计算机服务行业等,现在都可以参与。这些公司总资产很小,但是是高成长的企业,也是国家重点发展对象。

林祥亮指出,注册制会帮助很多中小型企业和成长型企业,比如芯片设计企业。目前,市场上的发债企业多为重资产企业,比如资源类、地产类企业。但是芯片设计企业可能没有房产,没有土地,只有人才或者芯片方面的知识产权;这一类企业以前无法发债,现在可以了。中国经济发展实践进入新常态,经济结构不断优化升级,经济发展从以往的粗放型、数量型、传统型向集约型、质量型、创新型转化。芯片、软件计算机、高端医疗等高科技产业的发展都能推动经济高质量增长。发债条件的放宽,有助于银行和投资者把资金投向这一类企业,推动国家经济结构的转型。

三、警惕注册制下的债券违约

债券市场条件的放宽将引入不同信用层级的企业。在这样的情况下,未来信用债券的资质将会分化更加明显。不同信用层级的债券,其风险和收益率将会有更大的区别。

林祥亮表示,从中长期来看,实行注册制后,债券违约或将更多见。中国的债券违约在2017年之前很少,2014年到2017年总共800亿元左右。但是2018年至2019年年均违约总额在1000多亿元。这其实是给投资者一个警醒,债券虽然是固定收益,但并不是无风险收益。总体来看,未来违约概率会增加,违约数量也增加,但总的违约数额不会有太大变化。有的年份多一些,有的年份少一些。

未来债券违约问题将对投资者的信用风险分析和信用风险管理的能力都是一个极大的挑战。张伊君指出,投前全面充分评估,投后持续跟踪管理。今后信用资质分层会愈加显著,市场会逐渐转向“谁投资谁负责”,对投资者风险评估和投后管理提出更高要求。投资者需要不断提升自身信用风险评估能力,在投资前对企业短期流动性和长期偿债能力进行充分评估,在全面评估的基础上做出理性抉择。同时,还需加强对后续风险的持续跟踪和管理,一旦有债券发生违约,投资人需灵活运用风险处置工具,甚至借助法律手段维护自身合法权益。

张伊君指出,债券风险处置及投资人保护机制在不断趋于完善。监管机构自2019年开始针对违约债券处置及投资人保护的相关指引性文件明显增多,且重心向建立健全市场机制转变。这一转变从完善违约处置机制、加强投资人保护的角度出发,旨在建立健全债券违约处置机制,提升违约处置效率,更好地保护投资者合法权益。

四、发挥中介机构“看门人”职责

中介机构的责任在本次新《证券法》中多次被强调。强化中介机构责任是注册制的内在要求,中介机构需要切实发挥好“看门人”的作用。在债券市场的发行与交易过程中,中介机构一直处于对发债企业信息收集和处理的过程,而及时发现问题并及时披露信息,向市场预警,是中介机构应尽的责任。由于新《证券法》中加大了扰乱市场行为的查处力度,所以对于中介机构而言,责任追究制度和违规成本大幅度提高,将促使中介机构更加注重保持业务过程的独立性,加强尽职调查和审慎核查工作,履职尽责。

张伊君表示,信息披露成为注册制框架下对债券进行监管的核心,但本身并不意味着发行标准的降低,相反其更强化发行人的信息披露和信用评级等中介机构的责任,在提速的同时更注重质量。企业违约主要受公司自身经营、行业景气度低迷或者宏观经济环境负面冲击等方面因素导致资金链断裂所致,与审批方式关系不大。

张伊君指出,新《证券法》要求中介机构进一步发挥“看门人”职责,对中介机构及从业人员的责任得到了大幅度的强化。对债券市场而言,实施注册制要求中介机构为债券发行人出具真实、客观的相关发行资料,对信息披露质量负责。对中介机构来说,责任追究和违规成本的大幅度增加将倒逼中介机构更加注重保持执业过程的独立性,加强尽职调查和审慎核查工作,履职尽责。同时,注册之后将引导投资人“风险自担”的意识,对信用评级机构来说,需要有效提升信用风险识别和预警的及时性,满足投资人信用风险管理的精细化需求。

林祥亮指出,债券违约风险敞口增加,会引起信用评级机构大的改革。目前国外评级的层级跨度很大,大概分为27级。但是我们的评级一般为4个等级,在已评的债券中没有AA以下的,评级结果要获得投资者尤其是国外投资者的认可还需要时间。如果评级机构不改革,将无法承担更多责任。

林祥亮表示,对于服务于债券发行的券商来说机遇很大,未来债券发行金额加大,会带来更多的业务量。但是挑战也很大,例如如何提升识别发行公司辅导时财务造假的能力,从而避免债券发行后的信用风险以及可能的声誉风险。

五、注册制施行不会对现有存量债券有影响

张伊君表示,公司债及企业债施行注册制后,并不会对目前的存量债券带来较大影响。主要有两方面原因:一是债券市场已有实行注册制的先例。银行间市场的非金融企业债务融资工具的发行已先行实现了备案制向协会注册制的转变,公司债券也已经进行类似试点,如小公募由交易所进行预审核,审完之后再报证监会进行行政许可。二是此次配套制度的出台非常重视无缝衔接,大概率不会因为切换到注册制导致发行人额外的操作,也尽量降低了对存量债的影响。

此外,张伊君还指出,债券价格是由发行人信用资质、市场流动性等多种因素影响形成的,审核制下已发行债券的价格也不会因为注册制的实施而有所提高。且注册制虽取消了发行前的审批,但对信息披露质量的要求更高,明确了信息披露义务人的责任,能够为投资者作出价值判断和投资者决策提供更准确及时的信息,进而根据信用资质形成更加合理的市场价格。

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[责任编辑:张骐]