【新华财经研报】美国正在重复2008年的金融危机吗?

新华财经2020年03月13日20:56分类:研究报告

新华财经北京3月13日电(经济分析师周韫丽)本周,资本市场在负面消息的冲击下哀鸿遍野。3月9日美股随油价暴跌触发熔断,12日新冠肺炎病毒疫情被认定为全球大流行病再度引发恐慌。截至周四,标普500指数周内跌幅达16.5%。除风险资产价格演绎“自由落体”外,黄金、美债这类避险资产价格同时走低,各类资产泥沙俱下不禁让人联想到2008年金融危机。但我们经过梳理和对比,在基本假设的前提下,得出的结论是:近日的金融市场动荡并不会像2008年危机一样引发长久衰退。

一、2008年危机:泡沫、风险和流动性

2008年的危机是由多方面因素共同导致的。主要的诱因包括以下三个方面:

一是房市泡沫的破灭。危机前,银行将抵押贷款以极低但并非固定的利率发放给次级借贷者,随后利率因美联储2004-2006年间加息走高,银行抵押贷款违约递增。回收抵押品推高房地产市场库存,2006年年中房价转跌,一方面银行资产负债表因违约而恶化,另一方面居民渐增的房贷压力。

二是金融衍生品投资的流行和薄弱的风险管理。银行将抵押贷款打包为抵押贷款支持证券(MBS)出售,这种产品在对冲基金、银行等机构间颇受欢迎,对投资产品的竞相追逐反过来刺激更多的次级贷款被贷出。房价下跌时,这些MBS的价值随之蒸发,持有机构资产健康状况被重新评估。为了对冲风险,投资机构也会购买信用违约互换(CDS),但随后被证明这远远不够——美国政府出手救助前,保险巨头AIG因无力为CDS支付保费面临破产。

三是对回购市场的依赖。对冲基金、交易商等机构通常以廉价的成本从银行、货币基金等大型投资机构以回购的形式借出资金,机构短期流动性在很大程度上依赖于回购市场。2007年市场开始对抵押品证券的大清算,资金借出方质疑回购方的抵押品质量,金融系统内短期流动性快速收紧。随着“大而不倒”的雷曼兄弟无差别地因流动性枯竭申请破产,反挤兑(要求对回购追加保证金)和惜贷的现象进一步加剧。

总结来看,2008年危机触发的条件包括资产价格存在泡沫、金融风险敞口过大以及短期流动性极度紧张。2008年的危机之所以影响深刻,最根本的原因是资产价格下跌与经济中的高杠杆、高风险相互印证、自我强化,在爆发危机后,经济主体信心疲弱,资产负债表持续主动修复(更多是家庭部门的去杠杆)。企业限制资本支出、家庭停止额外消费,经济面临比较严重的需求不足。次贷危机后货币流通速度持续衰减,代表了商业活动热度的下降——比起花钱去消费或投资,企业和家庭更倾向于储蓄或还贷。

费雪方程式MV=PY是比较直接说明需求冲击与通胀之间联系的方法:V(货币流通速度)的衰减抵消了M(货币供应量,来源于美联储的大规模刺激)的增长,使名义GDP增速显著低于危机之前。其中,比起实际产出增速下降,通胀率的下滑是主导因素。如果将2010-2019年与2002-2007年的平均名义GDP增速进行拆分对比,可以发现落后1.32个百分点平均增速中,60%由物价指数增速退坡贡献。这也从侧面说明了货币政策在处理需求冲击导致通缩的问题上的限制。

二、当前市场与2008年市场的相同与不同

我们认为,当前市场与2008年存在相似之处,但更突出的是不同之处,具体而言:其一,股市、债市泡沫和企业较高的杠杆率风险。经历大幅调整后,目前席勒市盈率(23.54)仍高于历史均值(16.7)和中位数(15.76),如果以“历史总会回归均值”的标准衡量,美股仍然存在非常大的回调空间,市场动荡还有可能加剧。同时,企业杠杆率攀升至历史高位75.3%,但企业盈利增速跟不上发债速度,利润与未偿还企业债存量之比低于以往数次衰退前水平。这突出了企业部门在金融市场动荡中的脆弱性,如果发生危机式的惜贷行为,继而融资环境恶化持续一至两个季度,依靠盈利偿还债务将更加困难。

其二,短期流动性波动放大。继3月3日、4两日的隔夜回购超额认购后,纽约联储于9日调整回购额度,将隔夜回购上限暂时由1000亿美元升至1500亿美元,11日继续上调至1750亿美元,并在9日-11日利用回购共释放3689亿美元流动性。12日,纽约联储单日向市场注入2765亿流动性,除1031亿美元的隔夜资金外,还包括14日期限的450亿美元、25日期限的500亿美元和3月期限的784亿美元,其中14日和25日期限回购获得超额认购,表明市场对于短期流动性的需求非常迫切。

不过,我们对美债长端利率于9日-12日走高是“ 流动性急剧收缩、开启现金为王时代”的判断持保留意见,因为这与短端利率继续下行走势相悖。美债是纽约联储回购中最常用的抵押品,也是最优质的抵押品。随着回购规模的扩大,美债与现金在流动性方面的差距越来越小,因此对于长期美债利率走高,指向流动性极度紧缩的说法或还需进一步的验证。我们的猜测是,市场表达对美联储和美国政府即将出台大规模刺激政策的预期,长端利率走高代表通胀预期(在急剧下降之后)的修复,短端利率走低预示着美联储还将继续大幅降息,由此导致期限利差的走扩。而且,前低后高的趋势与欧洲美元利率曲线的变化是一致的。

纵然目前的市场表现了危机的苗头,但我们认为这与2008年危机还是有根本的差别。首先,疫情的冲击更多针对供给侧,即使在控制疫情期间市场需求被动下滑,影响企业盈利和商业活动的开展,疫情过去也将迎来明显的反弹。货币流通速度不会持续下滑,这和2008年居民部门主动修缮资产负债表从而削减消费导致需求骤降不同。事实上,由于美联储态度的大转变和长端利率的下降,2019年美国房地产市场景气度持续攀升,截至2020年1月新屋销售、营建许可都录得次贷危机之后的最高水平。

针对能源企业对油价下跌暴露的风险敞口,我们认为这只是行业水平的冲击,并不会上升至整个经济体。此外,居民部门多年以来的去杠杆过程保证了经济中最大群体资产负债状况的安全性,目前美国债务最集中的部门在政府,但因为利率的大幅下降,政府的利息支出成本实际上非常低。

其次,迄今我们看到美联储的行动速度比2007-2008年期间的动作快上许多,大量流动性的注入有助于缓解资本市场恐慌,减少因金融市场动荡引发银行惜贷对实体经济的冲击。虽然当前流动性管理的复杂性比2008年只增不减(详见《美联储或需采取更激进的货币政策措施应对回购市场流动性问题》)。

再次,我国治理疫情的经验表明,有效的治理可以抑制病情的扩散,缩短经济受冲击的持续时间。我们预计,供应链中断、实体经济流动性受到制约的情况有希望被控制在两个季度之内。解除控制后,下半年有望看到秩序恢复和需求反弹。

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[责任编辑:范珊珊]