以史为鉴:全球资本市场动荡对我国金融风险防控的启示

新华财经2020年03月20日16:35分类:研究报告

    新华财经北京3月20日电(经济分析师刁倩)美股10天4次熔断,加深了市场的恐慌,全球资本市场动荡进一步加剧。金融危机是否已然到来?我们梳理了20世纪30年代以来的金融危机,认为本次资本市场的动荡主要是由于疫情恐慌的悲观情绪导致,在各国积极投放流动性的情况下,暂没有发生明显的金融体系的崩塌。但是仍要警惕资本市场估值的暴跌是否会进一步传导到金融体系中。

    对于我国金融风险防控的启示,我们认为有两点,一是要警惕低利率环境下的风险偏好收缩,流动性是否只滞留于低风险收益市场,任由资本市场估值继续崩塌;二是要关注汇率的变动,中美利差不断走阔,外资大举增持人民币资产,但要密切注意外资是否会大举回撤,以防对我国汇率的走势引发大幅波动。

一、疫情恐慌引发近期全球资本市场动荡

近期全球资本市场大幅动荡。美股10天内四次熔断,3月18日是美股两周以来的第四次熔断,也是历史上的第五次熔断。此前三次熔断分别发生在1997年10月27日,2020年3月9日、3月12日和3月16日。

受美股熔断影响,全球多国股市出现剧烈震荡。泰国、菲律宾、韩国等6个国家股市均在3月12日发生熔断。美股熔断后,相继有巴西股市、加拿大股市、泰国股市、菲律宾股市、巴基斯坦股市、韩国股市、印尼股市、墨西哥股市、哥伦比亚股市、斯里兰卡股市10个国家股市在同日内发生熔断的连锁反应。其中,巴西IBOVESPA股指更是大跌15%,一日两次熔断。如果加上此前交易日中出现过熔断的科威特股市,近一周时间,世界范围内已有12个国家的股市出现因暴跌触发熔断机制的情况。美股已经走过近11年的长牛历程,资产价格一直在高位运行,累积了巨大的盈利,经历两次熔断之后,美股进入技术熊市已成定势。

截至3月17日,全球主要经济体资本市场自年内高点已跌幅巨大。3月17日道琼斯指数在美联储推出一揽子计划后反弹5.2%,但也自年内高点下跌28.18%;标普500指数与纳斯达克指数自年内高点下跌25.47%和25.45%;欧洲斯托克50指数自年内高点下跌34.57%;英国富时100指数自年内高点下跌31.48%;而疫情最严重的的意大利下跌幅度最大,意大利MIB指数已自年内高点下跌39.9%;法国、德国、西班牙股市指数也下跌超30%以上;日经225指数下跌29.46%;韩国KOSPI指数下跌26.56%;而中国A股上证指数表现亮眼,自年内高点下跌15.47%。本次由美股熔断引发的全球资本市场动荡,其背后是新冠疫情全球蔓延造成恐慌,导致投资者失去信心。

目前,中国疫情已得到了稳定,但是海外疫情却呈现出爆发性增长的趋势。而受疫情影响,全球经济或面临衰退,需求减弱下沙特和俄罗斯开打价格战,油价暴跌。虽然全球性的资产价值下跌乃至经济衰退影响力十分巨大,但中国市场由于疫情防控有力受影响程度有限,且在本次美股熔断的事件中,国内股市仍呈现出积极向好的态式。

二、以史为鉴:警惕全球金融风险升级 

从历史来看,资本市场的动荡很容易引起金融体系的连锁反应,进而发生金融危机。金融危机是指金融资产、金融机构、金融市场的危机,具体表现为金融资产价格大幅下跌或金融机构倒闭或濒临倒闭或某个金融市场如股市或债市暴跌等。系统性金融危机指的是那些波及整个金融体系乃至整个经济体系的危机。

我们梳理了20世纪30年代以来的历次危机,以史为鉴来看本次资本市场动荡是否会带来金融风险升级。

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从历次的世界金融危机来看,最后引爆风险的主要还在于银行资产负债表的收缩而引发金融体系的崩塌,但导火索有别:有证券市场的快速下跌或者快速上升(快速上升有可能导致资金快速流入证券市场,导致实体经济利率走高),有外汇市场冲击,有信用体系违约的传导等。

本次全球资本市场的动荡目前来看主要是来自疫情影响的悲观情绪传导,在各国积极投放流动性基础上,若及时防范股票价格暴跌以免波及其他金融市场,是不会导致金融危机引发经济大衰退。

但要注意的是,由于证券资产用做抵押,要防止股价不断暴跌而致使抵押资产缩水,导致企业债券市场违约、信贷市场违约,进而传导至银行等金融体系内的连锁违约反应。不过当期各国央行都在通过调降利率或逆回购等方式释放大量流动性,甚至暂停交易的极端做法,来阻断市场流动性风险向金融体系风险传导的路径。

三、世界各国积极防范,政策频出救市

3月9日美国股市发生熔断后,15日美联储降低基础利率至零,并推出7000亿美元量化宽松计划。美联储称,新冠疫情已经给包括美国在内的很多国家的社会和经济造成损害,为应对疫情的影响,美联储从15日起降息至零,并推出7000亿美元规模的量化宽松计划

随后16日,美联储、加拿大央行、英格兰央行、日本央行、欧洲央行和瑞士央行宣布采取协调行动,一致同意将互换协议价格下调25个基点。为增强其有效性,国外中央银行将各自在其辖区内在当前的一周期基础上额外进行84天期的美元标售。

3月17日,美联储再表示,将重启金融危机时代的商业票据融资机制,购买短期公司债券,以解冻因不断升级的疫情而紧张的信贷市场,疫情已经破坏了数百万美国人的日常生活,并可能使美国经济陷入衰退。在2008年首次使用的商业票据融资机制下,美联储将直接从发行票据的公司购买短期公司债券。

3月16日,菲律宾证券交易所发布通知,由于国内实施了严格的社区检疫措施,自3月17日起暂停交易,恢复时间另行通知。17日,菲律宾总统杜特尔特宣布菲律宾处在“灾难状态”,为期6个月。

3月17日,日本央行买入创纪录规模的1216亿日元ETF。

3月18日,意大利市场监管机构宣布禁止做空米兰上市的所有股票,此命令自3月18日起生效,将持续3个月时间。

3月18日,法国股市监管机构禁止做空,为期30天。

......

在前一轮降息潮之后,美联储从3月9日后再次开启降息路径,甚至不惜一降到底,开启零利率时代,并且为市场注入无限流动性。随后各国央行协同跟随。在各国央行的共同支援下,将会不断缓和投资者信心。同时,前期全球投资者的恐慌源于全球新冠疫情的蔓延和前期部分国家防控举措的不及时和不作为,目前各国严格防控机制的陆续开启,尤其是美国总统特朗普宣布美国进入紧急状态后,投资者信心将会逐步恢复,恐慌情绪也将得到缓解。

四、对我国金融风险防控的启示

截至目前,我国资本市场并没有出现大的波动。今年以来,受疫情恐慌情绪影响,A股2月3日开市当天跌幅较大,但在央行及时调降利率及投放流动性后立马反弹,并至今保持相对平稳。股市是经济的晴雨表,A股的平稳表现展现了我国经济长期向好的稳定态势,随着复工复产的逐步推进,我国经济正在逐渐恢复。

尽管目前疫情对我国金融市场影响暂时可控,但仍需防范全球金融风险升级带来的影响。主要有以下几点:

1低利率环境下的风险偏好收缩

目前,全球各大央行通过开展宽松的货币政策向市场注入流动性,比如美联储降低利率至零,还重启了商业票据融资机制,购买短期公司债券。

但是美国在15日发布了政策之后,美股又熔断2次(3月16日和3月18日)。我们认为,除了美股11年牛市的技术性回调外,更为重要的可能是投资者的风险偏好发生了变化,而不仅仅是流动性的问题。大量的金融机构在获得流动性后,选择购买最安全的债券、不断压低债券的收益率,所以在美联储释放流动性后美股仍然无法避免抛售。

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这样的情况也可能发生在信贷领域,尽管目前贷款利率已经走低,但是企业的风险偏好或许已然收缩,不一定愿意借贷扩大生产,而银行也不一定愿意放贷以推高自己的信贷风险。这也是美联储为何将重启金融危机时代的商业票据融资机制,购买短期公司债券,以解冻因不断升级的疫情而紧张的信贷市场

目前我国自年初以来也调降了政策利率,在货币政策上营造较为宽松的流动性环境。但在此情况下,也要谨防金融市场和信贷市场中流动性宽松环境下的风险偏好收缩,致使金融市场的流动性滞留在低风险收益资产中,譬如10年期国债,而没有做好证券市场的流动性补充。

2、关注汇率的波动

资本的逐利流动是没有国界的。我们梳理历史上历次金融危机时发现,在资本市场动荡的时候,汇率非常容易受到冲击。这体现在,一是资本市场暴跌时,大量资金抛售后急于离场,将会造成本国汇率贬值,进而加速外资撤离;二是汇率贬值后,将会加大本国的外币债务,增加本国本息负担。

目前我国货币利率相对于其他国家还不那么低,中美利差继续走阔,再叠加人民币汇率的平稳,对国际资本仍然具有吸引力。但要注意的是,目前国际资本进入中国主要偏向在金融资产领域,比于购买人民币债券、投资A股等。根据中央国债登记结算有限责任公司发布的最新数据,截至2020年2月末,该机构为境外机构托管债券面额达19516.02亿元,同比增29.03%,较1月增657.17亿元,增幅3.48%。自此,境外投资机构已连续15个月增持人民币债券。

目前全球资本市场动荡,海外更多投资机构更愿意增持人民币资产。在外资大举买入中国债券、证券的时候,必然有助于提振人民币资产估值的提升;但也得警惕外资突然大举撤离的情况。若外资突然大举撤离,一是对债市股市等估值引起巨大波动,进而影响以债券、证券作为抵押的信用市场;二是对汇率的冲击,若一国外汇储备不足以应对巨额的外资撤出,那么将无法维持平稳的汇率。

但我国目前已在该部分做好了准备,鼓励中长期资金投资金融市场以稳定市值。银保监会3月18日表示,要理性看待境内境外金融市场波动,鼓励理财资金和保险资金增加价值投资。其实监管层早有表态,鼓励理财资金、保险资金成为资本市场中长期资金的重要来源。此举将为金融市场提供更多长期流动性,有助于防范国际资本在金融市场上的不稳定操作。


 


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[责任编辑:杜少军]