【新华财经研报】全球流动性危机专题:中国防御能力如何?

新华财经北京3月27日电(经济分析师张威 周韫丽)进入3月份,海外金融市场动荡加剧,引发美元流动性危机。值得注意的是,美元流动性危机存在通过资本流动、情绪传染及跨国机构等向国内传导的渠道。通过观察近期国内跨境资金流动和金融市场表现,可以发现目前我国受到全球流动性危机的影响较小。我国金融市场在国际金融市场动荡中表现出高度的稳定性,波动幅度很小。我国资产的抗跌表现,得益于我国具有强大的外部金融风险防御能力。防御力主要体现在五个方面:一是外汇储备仍然充足,构成坚固“防火墙”;二是外债规模和结构合理,受美元流动性冲击可控;三是国内金融市场处在估值低位,大幅下跌的风险偏低;四是金融供给侧改革取得成效,金融体系稳健性大为增强;五是潜在政策空间更大,防风险能力更强。

一、全球流动性危机向国内传导路径

3月份全球流动性危机已经出现。3月9日之后,几乎所有金融资产均被抛售,美股等风险资产熔断暴跌,美债、黄金等传统避险资产“失效”,美元现金成为唯一安全资产而受到追捧,这是全球流动性危机的典型表现。3月9日-20日美元指数从94.63强势上涨至103.01,逼近此轮美元升值周期的最高水平。此外,欧洲美元利率大幅飙升,3月9日-24日3个月LIBOR从0.77%上升至1.23%,TED利差从44个bp扩大至122个bp,创2008年金融危机之后的最高水平。

若全球流动性危机持续,最终将导致建立在美元基础上的全球金融体系运转失灵,引发系统性金融危机。虽然最近几天在政策干预下,美元流动性紧张有所缓解,但未来仍需要警惕欧美爆发金融危机的风险。此外,美元流动性危机向外传导,冲击新兴市场国家,可能引发次生危机。对我国而言,全球流动性危机向国内传导的风险也需要防范。

一般来讲,美元流动性紧张主要通过国际资本流动、情绪传染,以及跨国机构(跨境活动的企业和金融机构)等三个渠道进行传导。长期以来,美元在全球范围内流通,形成广泛的跨国资本输出。美元流动性紧张势必导致国际资金抛售海外资产,这会对其他国家尤其是新兴市场的跨境资金流动带来影响。资本外流给新兴市场带来金融市场动荡、汇率贬值、国际收支恶化等一系列风险。此外,全球金融市场联动日益增强,恐慌情绪一旦出现极易快速蔓延。3月份欧美金融市场遭遇极端动荡,美股多次下跌熔断,VIX标普500波动率指数飙升至82.69,意味着恐慌程度超过2008年金融危机时期。最后,美元流动性紧张可能引发跨国企业和国际金融机构资产负债表恶化,甚至违约破产风险上升,从实体层面传导至非美国家的经济金融系统。

二、国际金融市场动荡向国内实际传导有限

通过观察近期全球流动性危机在各个传导路径上对我国的影响,可以发现目前我国受到的影响较小。从实际情况来看,国际金融市场动荡期间,我国金融市场经受住了考验,表现出了高度的稳定性。

首先,我国跨境资金流动保持基本稳定,3月份压力有所增加。我国仍然采取资本管制措施,但资本外流压力难以避免,最新公布的2月份外汇储备和外汇占款数据均有小幅减少,不过银行结售汇顺差为142亿美元,整体来看,外汇供求基本平衡,跨境资金流动总体平稳。需注意的是,从沪深股通高频买卖数据来看,进入3月份外资卖出境内股票的规模较2月下旬明显增加。截至25日,3月份沪深股通累计净卖出超过700亿元,与2019年4、5月份的规模相当。这意味着3月份我国面临的资本流出压力有所增加。

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其次,人民币汇率跌幅很小,成为最强势非美货币。美元快速走强令其他货币贬值,在此过程中经常项逆差严重、外债规模大且外汇储备薄弱的国家受到的冲击较大,可能引发部分国家尤其是新兴市场货币贬值危机。3月份以来的外汇市场,美元一枝独秀,截至20日美元指数升值4.4%,非美货币开启贬值潮,特别是新兴市场货币和商品货币跌幅巨大,巴西雷亚尔、澳元、南非兰特、俄罗斯卢布、挪威克朗兑美元贬值10%以上。对我国而言,人民币汇率也承压下行,再次破“7”,但同期仅贬值1.5%,远小于新兴市场货币贬值幅度,也明显强于欧元日元英镑等发达经济体货币。

再次,国内金融市场高度稳定,与海外相比波动幅度极低。海外金融市场动荡之下,悲观情绪也传导至国内金融市场,3月份上证综指跌回2700点以下,截至3月20日下跌4.7%。不过与海外市场相比,A股高度稳定,表现出了很强的抗跌性,同期主要经济体股指跌幅多在20%以上,部分市场跌幅超过30%。360截图20200327161250775.jpg

最后,中资美元债市场面临较大冲击,风险需要关注。美元流动性危机最早爆发在企业债市场,高收益企业债的反应最明显。2月下旬以来,美国高收益企业债利率和利差持续飙升,收益率从5.03%上升至11%以上,利差也从3.62%升至10%以上,创2008年金融危机以来的新高。相比股市和汇率,中资美元债市场受到的冲击较大。2月下旬以来中资美元债利率和利差出现大幅上升,部分中资美元债收益率达到两位数以上。若流动性危机持续,中资美元债市场将面临信用风险上升、融资困难等问题。近年我国中资美元债发行规模较大,2019年发行2318亿美元,存量规模达到8000亿美元以上,其中以地产、银行行业占比最大,相关风险值得关注。360截图20200327161307407.jpg

三、五大因素支撑起中国外部防御能力

面对全球流动性危机,中国的防御力足够强大,我们认为主要体现在以下五个方面。

一是,外汇储备仍然充足,构成坚固“防火墙”。截至2020年2月末,我国外汇储备规模为31067亿美元,总体保持稳定。从绝对水平来看,我国外汇储备规模世界排名第一,占全球外汇储备规模的27%左右。从相对水平来看,我国外汇储备为GDP的22%、广义货币供给的11%、短期外债规模的2.6倍、单月进口金额的18倍,均处在安全范围之内。从IMF的测算指标来看,2019年我国外汇储备处在大体充足的水平。360截图20200327161434767.jpg

二是,外债规模和结构合理,受美元流动性冲击可控。截至2019年9月末,中国全口径(含本外币)外债余额为20325亿美元,其中短期外债12055亿美元,占比59%,中长期外债8270亿美元,占比41%。2018年末中国外债负债率为14%(外债余额与国内生产总值之比,国际公认安全线为20%)、债务率为74%(外债余额与贸易出口收入之比,国际公认安全线为100%)、偿债率为5.5%(外债还本付息额与贸易出口收入之比,国际公认安全线为20%)、短期外债与外汇储备的比例为41%(国际公认安全线为100%)。美元流动性危机最容易导致美元标价的短期外债遭遇偿还压力,根据对我国外债的分析,可知冲击可控。不过,需要关注我国外债较快的增长态势可能弱化相关偿付指标。360截图20200327161320991.jpg

三是,国内金融市场处在估值低位,大幅下跌的风险偏低。当前我国股票市场处在历史低位,无论指数还是估值水平均远低于2008年金融危机前夕。2007年10月份,上证综指市盈率高达50多倍,市净率达到7倍,而2020年3月20日这两项估值指标分别为11.85倍、1.26倍。极低的估值水平,使中国资本市场具有较强的抗跌性。从国际横向比较来看,上证综指估值水平也处在低位。

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四是,金融供给侧改革取得成效,金融体系稳健性大为增强。随着“三去一降一补”政策持续推进,以及金融供给侧结构性改革的实施,我国经济金融领域积累的一些问题得到出清,在去杠杆和金融监管加强的时期,金融领域的风险已经以可控的方式得到释放。中国人民银行党委书记、银保监会主席郭树清2019年5月曾表示,我国“高风险资产两年压缩了12万亿,这方面的风险得到了有效的控制,应该说从过去的发散状态转向了收敛。”中国人民银行副行长陈雨露在3月22日国务院新闻发布会上也表示:“防范化解重大风险攻坚战、供给侧结构性改革在金融领域的推进,以及金融业高水平扩大对外开放的成效,大大增强了中国金融体系的稳健性。”

五是,潜在政策空间更大,防风险能力更强。3月份海外央行掀起宽松浪潮,货币政策在零(或负)利率和大规模量化宽松的困境中越陷越深,而我国货币政策仍然保持在正常水平,未来回旋余地更大,应对风险的能力更强。2月以来,中国人民银行先后宣布调降MLF利率和定向降准措施,并重申实施稳健的货币政策,更加灵活适度,把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置,不搞“”大水漫灌,兼顾内外平衡,保持流动性合理充裕。上述行动和表态,与海外央行形成鲜明对比。360截图20200327161448071.jpg

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[责任编辑:张骐]