新华财经北京4月20日电 题：减持新路径
作者：聂无逸（银河证券研究院战略研究员）
减持历来是个难题。从商品到货币的惊险一跃，这句话用来描述减持过程也很贴切。减持是对二级市场的压力测试，也是对一级市场的效率评估。对于减持政策制定者来说，其核心任务就是努力让这惊险一跃变得不那么惊险，让资本市场总体运行更为健康平稳有序。
国内的减持命题始于股权分置改革，股权的全流通提供了特定股东减持的可能性。从1999年周正庆任上推动上市公司国有股存量发行，到2001年周小川任上正式提出股权分置改革，再到2005年尚福林任上股权分置取得历史性的突破，A股的全流通在制度层面得以妥善解决。至此以后，各类“大小非”减持就成为市场不得不持续直面的供给端压力。不仅如此，后续改革中只要涉及股权减持，都会对二级市场产生直接或者间接的影响，监管机构通常都会相应做出慎重安排，并根据市场反馈情况对政策相机完善。但实事求是地说，减持的有序实施还存在诸多问题，系统性的政策安排仍有待不断完善。
科创板是新时代资本市场改革的试验田，在减持环节监管机构同样给出全新思路。《科创板股票上市规则》中明确提出，在既有的竞价、大宗、协议转让等交易渠道之外，开辟新的通道，按照非公开转让和配售方式转让首发前老股。4月3日，上交所在征求意见稿中对相关内容给予详细明确。从转让方式、转让对象、转让条件等一系列具体规定来看，科创板的非公开转让和配售实际上就是借鉴了1999年以来用不同方式尝试过的存量发行，区别在于不再是增量与存量混合发行，也不是存量股票的公开发行，而是类似于解禁存量股票的私募发行，或者也可以称之为解禁存量股票的转售，毕竟这是一项颇有创新意义的减持政策。
笔者认为，循此路径继续推动科创板股票的存量发行或转售改革，可以有效缓解多年以来大股东减持对公开市场的压力。这关系到科创板股票解禁之后该板块的稳定，更与整个A股市场的政策走向息息相关。
一、现有的减持方式
出于公平公正的原则，对特定股东的减持给予限制已经成为各国的惯例。这是因为控股股东、大股东、管理层以及核心员工持股计划等获得股权的对价、方式、规模与时间迥异于普通股东。不仅如此，这些特定股东处于信息不对称的优势地位，他们比通过二级市场购买股票的普通投资者更为了解公司内部情况，可以直接或间接影响和操控公司经营管理，为防止出现道德风险必须对其行权予以严格约束。另外从稳定市场角度出发，也确实有必要缓释大规模的股票解禁对二级市场的冲击。因此对于首发前股东、战略投资者以及网下申购的投资者等特定机构所持股票，做出各种不同的减持约束是相当普遍的做法，包括通常所说的慢走规则、反向挂钩等等。这些具体规定共同组成对特定股东的减持规则框架。
狭义的减持主要指上市以后股东减少股份持有数量的行为。广义的减持从交易场所和对象来看，大致可以分两大类：第一类是公开市场减持，具体包括竞价出售、大宗交易出售、IPO存量发行以及IPO过程中存量股票的绿鞋机制等；第二类是非公开市场减持，具体包括协议减持、非公开转让与配售（后者正在征求意见过程中）等。目前运用比较广泛的是竞价、大宗、协议这三种方式。
除却以上两大类减持方法之外，对于大股东尤其是控股股东来说，至少还有两种比较隐蔽的间接减持方式，那就是股权质押与可交换债。股权质押是常用的流动性解决方案。尽管质押本身并不意味着实际所有权的转让，但是股票质押方如果逾期无法偿还，依然会出现按约定转让甚至拍卖股权的情况。而可交换债是将股权与债权相结合的融资手段，符合条件的上市公司大股东给债权方提供低于市场价格的债券利息，同时在债权上又加一个转股期权，在约定条件下债权方可以换得上市公司的股权。即使不寻求突破既定减持规则的约束，这两种方法至少也可以看作是大股东实现减持的特殊机会。
从实践层面来看，上述减持方式，除了绿鞋机制没有结合老股减持以外，其他方式都应用于国内股市。其中存量发行就试行过若干次，前后跨度二十载，由于政策环境和规则瑕疵等诸多原因，先后引起市场很大的争议和波动，至今相关制度仍在研究和讨论过程中。
目前来看，涉及具体减持的法规文件相当广泛，包括《公司法》《证券法》《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》《沪深证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》《沪深证券交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则》以及2020年2月14日发布的包括三个文件的《再融资新规》，还有就是最新发布的关于科创板非公开转让和转售的征求意见稿等。随着政策的不断修改和完善，对于特定股东的减持规定将构成一个完整的制度框架。
二、二级市场的减持规模有多大？
特定股东（大股东包括控股股东以及管理层和核心员工持股等）实际减持规模有多大？测算依据口径不同，得出的结果也各不相同。
按照增减持抵免的口径，将2012年—2020年（截至4月17日）的特定股东增减持股情况逐一统计。2012—2020年增减持股数依次为-10.06亿、-69.03亿、-53.73亿、34.25亿、-33.56亿、-38.94亿、-40.34亿、-248.04亿、-87.03亿股；增减持金额依次为-388.62亿、-1137.29亿、-1361.60亿、636.42亿、-929.14亿、-333.32亿、-861.22亿、-3361.10亿、-1236.75亿元。详见图1。值得注意的是2015年特定股东是净增持状态。2015年市场波动幅度很大，在冲击5000点高点之后爆发了股灾。很多上市公司的大股东和管理层公开主动增持股票，加强市值管理，为稳定市场心态做出了积极贡献。
图1:特定股东增减持股情况
（20120101—20200417）
资料来源：WIND,银河证券研究院
如果不计入股东的增持，直接统计特定股东2012—2020（截至4月17日）减持情况，单纯的减持股数依次为56.95亿、128.28亿、197.17亿、332.15亿、189.37亿、155.80亿、154.96亿、335.31亿、116.74亿股，单独减持金额依次为649.83亿、1502.48亿、2241.04亿、4588.49亿、2824.64亿、1782.95亿、1944.18亿、3984.95亿、1495.89亿元。详见图2。
综合上述现象变化，可以直观得出三个结论：第一，随着二级市场的涨跌，减持数量随之发生变化。简单来说，越是行情上涨，特定股东减持越为明显。第二，随着股市规模的扩大，减持的总体规模在不断上升，行情的起伏变化与股市规模扩张速度之间的相关性也比较明显，这一点也被近年来的市场发展过程一再验证。第三，与其他中小股东不同的是，许多上市公司的控股股东与管理层有明确的市值管理目标和稳定市场的内在要求，体现出与上市公司休戚与共的紧密联系。这一点需要引起重视，国有控股上市公司在这方面更是堪为表率。
图2：特定股东单独减持情况
（20120101—20200417）
资料来源：WIND,银河证券研究院
再来看管理层增减持的变化。2012—2020年4月17日，管理层增持股票金额依次为30.67亿、43.18亿、88.68亿、315.85亿、245.42亿、229.86亿、249.65亿、147.35亿、10.37亿元，减持股票金额依次为158.09亿、500.93亿、720.17亿、1199.59亿、954.74亿、513.74亿、484.20亿、906.82亿、324.08亿元，增减相之后净减持金额依次为127.41亿、457.75亿、631.49亿、883.74亿、709.32亿、283.88亿、234.55亿、759.47亿、313.71亿元。详见图3。
图3：管理层增减持情况
（20120101—20200417）
资料来源：WIND,银河证券研究院
从上述管理层增减持股票两方面情况来看，减持股票占绝对主流。另外，如不考虑增持股票，扣除管理层的单独减持，特定股东（主要是控股股东和大股东）在2012—2020年（截至4月17日）依次单独减持为491.74亿、1001.55亿、1520.87亿、3388.91亿、1869.91亿、1269.21亿、1459.98亿、3078.13亿、1171.81亿元。总体来看，管理层的减持占特定股东总比例基本上在20%左右。详见图4。抛除道德绑架，管理层作为个人群体的职业稳定性相对较弱，其减持动机显然比特定股东总体而言更为充分，这与通常的认知比较吻合。
图4：管理层与特定股东减持情况比较
资料来源：WIND,银河证券研究院
三、减持的可能规模有多大？
先来看限售的情况。根据万得数据统计， 2013—2019年股票总市值（按年末数据，下同）依次为27.22万亿、42.71万亿、58.40万亿、55.66万亿、63.12万亿、48.73万亿、65.81万亿元，限售股总市值依次为7.25万亿、11.07万亿、16.62万亿、16.36万亿、18.20万亿、13.34万亿、17.47万亿元，限售股市值占比则依次为26.64%、25.91%、28.46%、29.40%、28.84%、27.39%、26.55%。总的来说，沪深股市上限售股占总股票市值比例呈前高后低，反映了股票发行规模的微妙变化，总来说维持在25%—30%的比例。详见图5。
图5：限售股票与沪深市值占比
资料来源：WIND,银河证券研究院
全市场不到30%的限售股比例，估计与很多人的臆测大不一样。按照静态认知，市场上大部分股票都应该是限售股。公司法要求总股本4亿股以上的上市公司，IPO新股规模不低于10%。4亿股以下的上市公司，IPO新股比例不低于25%。以此推论，限售股应该是占比60%—70%可能才比较正常。但是，所谓限售股均有时间限制，控股股东通常是限售3年，其他的首发前投资者包括战略投资者限售期为1年，网下申购的投资者一般就是数月。过了限售期，除了特定渠道的爬行规则和买入卖出的频率和申报手续，从理论上说所有股票都是可以自由买入卖出的。
万得数据显示，截至2020年4月17日，沪深股市合计3818家上市公司，其中2016年以前上市的为2785家，占比为71.11%；而2016年以来上市的公司为1033家，占比为28.89%。从股票结构来看，五大国有银行和中石化、中石油、中国联通、中国人寿等超级权重股均是2016年之前上市的公司。因此仅从限售时间来说，当前股市上大多数股票均应为非限售股。可以做一个假设，仅让A股市值排名前十的上市公司大股东通过竞价系统同时减持1%，仅此交易量就将超过1000亿元，这样的抛压足以让市场产生巨大波动。如再将这一比例持续外推，后果可想而知。以上是考虑到IPO阶段存量和增量的减持，如果考虑再融资增量股票的限售期问题，基本格局也是如此。减持的潜在威力可见一斑。
再来看A股的股东控股权分布情况。按照万得数据统计可知，A股3818家上市公司中，如不考虑联合控股和一致行动人等情况，仅按第一大股东占比统计，实现50%以上单一绝对控股的为538家，占上市公司总数的14.09%，第一股东持有股权市值占A股总市值的比例为17%。现在假设538家上市公司的第一股东在保持50%的绝对控股底线前提下实施减持，则50%以上的、可以任意减持的股份总市值为19873.17亿元，占总市值的3%左右。
如果进一步放宽假设，将第一大股东的目标定在保持相对控股权，单一控股比例目标下降到30%，则30%以上的、可以任意减持的股份总市值为 72470.77亿元，占总市值的10%左右。
这里不论其他投资者和投资结构，仅仅是第一大股东减持的操作空间就已如此之大。
再来看减持行为的时间分布。按照万得数据统计可知，2013—2019年限售股中无限售流通股票总市值分别为88,971.17亿、74,579.95亿、170,274.78亿、162,420.16亿、197,512.40亿、199,242.85亿、214,618.84亿、181,294.58亿元。其中本期开始流通的股票市值/无限售条件股票市值占比为25.72%、21.67%、19.11%、14.05%、14.40%、14.67%、15.40%、20.05%。详见图6。可以看出，减持的空间与节奏保持基本稳定，2019年以来有所加快。
图6：限售股解禁与可流通情况
资料来源：WIND,银河证券研究院
纯粹从资金角度来说，减持对二级市场的影响力远远超过IPO。A股市场上IPO的规模和节奏始终被视为影响市场行情的重要力量。新股发行的政策溢价吸引大量投资者套现手中股票去做新股申购，并引发股市下跌。而历史上的9次IPO暂停大致与二级市场低迷密切相关。基于此，为了进一步分析减持对市场的影响，现将2013—2019年IPO与当年开始流通的市值作逐一比较。从万得数据可知，IPO占当年可流通市值依次为0%（2013年IPO全年暂停）、4.12%、4.84%、6.56%、8.09%、4.71%、7.66%。总的来看IPO占比不到8%，由此可见减持对市场行情的潜在威慑力。详见图7。
图7：当年可流通市值与当年IPO总规模对比
资料来源：WIND,银河证券研究院
四、质押与可交换债的情况
流动性需求是减持的重要原因。从质押规模和比例也可以侧面观察特定股东对流动性的需求，一定程度上具备反向指标的功能。截至2020年4月17日，市场质押股数5584.7亿股,市场质押股数占总股本8.19%,市场质押市值为43267.07亿元。详见图8。
大股东质押规模反映其对流动性需求高低，与股份减持行为之间也存在一定替代效应。截至2020年4月16日,大股东质押股数5843.85亿股,大股东质押股数占总股本比20.46%,大股东未平仓总市值24114.78亿元,大股东疑似触及平仓市值21365.92亿元。这些数字包括图8的内容反映的是全面纾困之后的市场状况，而2018年形势最严峻的时候市场平均质押率在40%左右。市场数据显示医药、房地产、基础化工、电子和传媒是质押市值规模靠前的几个行业，传媒、纺织服装、基础化工和房地产质押市值占行业总市值比例较高，均在20%上下，少部分股票质押比例超过50%。
在笔者看来，2018年陷入的股票质押危机与市场流动性困局互为因果。单从政策面来审视，或可归之于特殊时期的严格监管政策没有及时恢复常态，主动响应市场发展趋势，同时缺少顶层设计思考和基础性制度的配套。2016年以后，监管层遵循严字当头的政策思路，先后发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》和《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，对大股东和管理层的股票减持做出相当严格约束，一定程度上遏制了当时市场下跌的困难局面。但是，上述股东最主要的资产就是上市公司的股权，在二级市场下跌的过程中，二级市场交易价格和减持规则都不允许他们大规模出售股权，以极低的比例质押股权成为大股东当时获取流动性的无奈选择。
可以想见，如果当时有更为多样化的减持方案、市场上有更为全面的风险定价参考标，即使行情比较低迷，市场流动性问题也不会集聚在股权质押领域，更不至于因为股权质押短期大面积爆雷导致市场恶性循环。
图8：市场质押总量及总占比
资料来源：WIND,银河证券研究院
再来看可交换债。可交换债是重要的再融资工具，与可转债最大的区别在于发行主体是上市公司大股东。2013年，国内第一笔可交换债发行。2013—2020年（截至4月17日）可交换债发行笔数依次是1、3、11、58、93、38、62、11笔，发行金额依次是2.57亿、5.6亿、134.14亿、572.63亿、1,251.78亿、556.51亿、831.38亿、138.54亿元。详见图9。同期可交换债与市场募资总额比值为0.05%、0.62%、0.83%、2.72%、7.27%、4.60%、5.39%、3.58%。同期可交换债与IPO募资比值为8.34%、8.51%、38.28%、54.40%、40.38%、32.83%、16.09%（2013年IPO为0，不纳入比较）。详见图10。
从上述比较可以看出，可交换债推出时间不长，很快就成为主流的融资渠道。股市低迷的2017年，可交换债的发行金额达到1251.75亿元，超过当年IPO的54%。对于大股东来说，发行可交换债的目的无非是融资和减持。股市行情低迷的时候可交换债火爆，说明大股东发行可交换债的主要动机在于低成本融资。但无论是出于什么目的，大股东采取衍生融资工具，体现出较强的市值管理意识。可交换债工具的推广和发展，可以有效完善控股股东减持的风险定价机制，并为实施减持提供必要的备选通道。
图9:可交换债发行规模情况
资料来源：WIND,银河证券研究院
图10：可交换债与IPO、募资总金额比较
资料来源：WIND,银河证券研究院
五、存量发行为何难产
多元化的减持方式中，效率最高、最值得关注的就是存量发行。存量发行是发达经济体普遍采用的发行制度。据统计，1980—2008年期间，美国IPO混合存量发行占据IPO数量的33.48%。在纳斯达克IPO存量发行的公司中，存量发行的资金总占比平均为15%左右。在美国实施绿鞋制度的上市公司里，大约有30%左右的公司将大股东的存量股票作为超额配售的来源。
存量发行是国内最早尝试的国有股减持方法。由于国有股全流通的政策前提没有解决，存量发行屡屡尝试但无进展。1999年12月2日首先实行国有股单独存量配售。由于配售价格过高，中国嘉陵和黔轮胎两家公司的成长性也不被市场看好，市场配售股票失败，并引发恐慌性下跌。2001年6月实施混合式发行，在IPO和增发的同时按10%比例配售国有股，再次重蹈覆辙。一年之后，中国股市暂停存量发行。
2005年国有股权分置改革成功之后，存量发行再次提上日程。2012年4月证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，明确提出“在首次公开发行新股时，推动部分老股向网下投资者转让，增加新上市公司可流通股数量。持股期满3年的股东可将部分老股向网下投资者转让。老股转让后，发行人的实际控制人不得发生变更。老股东选择转让老股的，应在招股说明书中披露老股东名称及转让股份数量。”
2014年1月，证监会在核准股票发行过程中采取了IPO存量发行的办法，我武生物成为第一个成功的案例，与此同时奥赛康却因为控股股东套现比例过大、存量增量比例失衡被监管部门紧急叫停。这一事件直接导致存量发行政策再次按下暂停键。按照奥赛康的招股说明书，IPO计划发行1186.25亿新股，同时转让4360.35亿存量股，这个过于悬殊的比例显然无法让市场接受。再来看我武生物公司，IPO公开发行2525万股，其中新股900万股，占比43.56%；存量股1425万股，占比56.44%。总的来说依然是存量股大于新股，控股股东套现金额大于上市公司发展所需资金，但相对来说比较均衡。很显然，存量发行政策的理解和执行上暴露出一些问题和瑕疵。
众所周知，国内的IPO发行过程中始终存在一二级市场间的政策溢价，短期内难以完全解决。在此制度背景下，相关政策的精准性和周全度的意义尤为凸显。改革的关键就是解决利益关系，首要的问题是必须分清利益的主次关系。资本市场发展的核心是上市公司。上市公司的发展壮大是所有市场参与者的利益之源。在国外IPO重点也是发行新股，其次才是新老股票混合发行，单独发存量股票的IPO比例其实很低。像奥赛康这样新老股份悬殊颠倒的情况，被市场上批评“吃相难看”也就不奇怪了。
但是从另一个方面来看，鼓励上市公司创始人和创投公司的正常流动性变现，为广大创业者形成明确有效的物质激励，也是完全符合社会发展的长远利益的。尤其是创投企业的投资风险大、周期长，如果上市之后没有比较畅通的退出机制，创投资企业再投资的良性循环就无法建立。
2014年启动的存量发行制度改革只是暂停，不是终止，在重启之前势必要做更为深入的研究和探讨。笔者认为无论是退出还是减持，都不是资本市场上的孤立事件，而要站在更高的视角、全面构建和布局资本市场的进出通道，在具体产品和通道设计上要打通一二级股票市场乃至整个股市、债市和衍生品等市场。经过几年来的市场治理和规范，尤其是随着注册制和科创板的实施，顶层设计和基础性制度的全面建设又提上议事日程。笔者认为科创板的非公开转让和配售制度的征求意见稿，正是存量发行制度的借鉴、延伸与发展。
六、相关建议
首先要充分吸取过去改革的经验和教训，建立全面的减持制度框架。要高度重视减持工作，将其摆在事关股票市场战略安全的高度上筹划。要平衡各方的利益诉求，建立分散、高效、可控的资金流动渠道。要全面布局减持路径，在各项制度环节预留减持的政策接口，尤其是要创造性地运用金融工具，实现市场投资与资金退出方式相协调，为减持和退出培育不同层面的交易对手方，做到在时间、市场、投资者各方面的均衡分布，实现二级市场缓释与一级市场发行相结合，公募客户交易和私募客户转让相结合，股权工具和债权工具、衍生品工具的内部搭配相结合，将减持问题全面融入到资本市场的系统性建设中去。在笔者看来，科创板的非公开转与配售方式，就是协议转让的扩展，也是存量发行的再创新。
其次，要充分认识到特定股东的股权流动性问题对资本市场的重要意义，加强对大股东和管理层股权变化的信披管理和主动引导。过去30多年国有股权在资本市场始终起到了定海神针的稳定器作用，今后应继续发展大型战略投资机构。随着越来越多的创新型中小民营企业的上市，要抓紧设计开放式减持的风险利益平衡机制，积极培育上市公司的市值管理能力，坚定大股东尤其是控股股东与上市公司共同发展的信心和勇气。要努力推进存量发行制度的改革创新，控制存量发行的方式、比例和节奏，全面推进各种减持方式的齐头并进。要继续推动注册制的发展，拓宽直接融资渠道，降低乃至消除一二级市场的政策性溢价，从源头上解决非理性减持的制度因素。
第三，要深入把握不同股东的持股心理，针对重点股东的减持需求，专门设计个性化的减持通道和策略。比如针对创投企业和管理阶层的减持政策，最终目的还是要吸引他们更多地创造社会财富并继续投入到资本市场，实现财富共享。上市公司是中国经济的精华，也是上市公司创业者和管理层的心血所在。历史经验表明市场遇到短期非理性的波动，广大上市公司的控股股东和管理层都愿意积极增持股票，减持并不是市场下跌时的洪水猛兽。相反，更要关注的是在股市上涨时候大比例减持的现象，努力夯实资本市场发展的经济基础，坚决抵制人为制造股市泡沫，避免股价的非理性上涨。
第四，要认识到资本市场与实体经济的深度对接已经是大势所趋，要努力强化上市公司股东对未来发展的国家信念。IPO增量发行的核心意义不仅是实现了新股融资，更重要的是将整个企业股权赋予了公开市场流动性，并通过股权质押和市场运作，全面实现虚拟资本杠杆化。要将资本市场的安全放在至关重要的国家战略层面上来认识，树立系统化管理风险和底线思维的意识，在不同层面建立风险准备基金，随时准备在极端情况下的救市安排，实现资本市场投资与退出、增持与减持的内在统一。
第五，要努力维护减持过程中的公平、公正和公开原则，强化对欺诈上市、违规信披、内幕交易和操纵市场等不法行为的严厉打击，进一步加强对中小股东的利益保护。要持续完善公司法体系，在减持过程中要突出公司章程和股东大会的约束性作用，有效维护中小股东在股东大会上的话语权。
