新华财经北京6月10日电
作者：银河证券研究院战略研究员 聂无逸
从传统意义上说，券商业务偏重卖方。但是买方业务也是券商经营体系的重要构成，甚至是应对未来挑战的核心板块。近年来，伴随着混业经营的持续发展，互联网与金融业加速融合，同业竞争日益加剧，券商经营的总体环境已经发生了深刻变化。与此同时，券商服务实体经济的能力也在不断增强，总资产和营业收入持续扩大，盈利规模也在相应提高。但是券商主动管理能力依然是普遍的业务短板，抗风险能力依然比较脆弱，可持续发展的压力依然相当严峻。
综合内外部环境的变化，笔者认为，面对即将到来的机遇和挑战，证券公司应该深刻把握自身业务特点，从战略全局出发，系统筹划业务方阵，在新的起点全面打造买方业务新模式。
一、 国内证券公司收入结构发生重大变化
卖方业务盈利能力持续下降，这是证券公司推动业务转型的直接原因。近年来，这一下降趋势不仅未能扭转，在同业竞争和金融科技的多重挤压之下反而进一步加剧。
从财务角度来看，目前证券公司的主导业务已经从卖方业务全面转向买方业务，这是国内证券行业发生的重大转折。传统卖方业务无一例外都是牌照业务，政策门槛明显高于技术门槛，在同业竞争的市场驱动下费率纷纷跳水，收入占比不断下降。
从经纪业务来看，互联网在线技术全面升级了客户营销与终端运营的传统模式，功能单一的分支机构已经从利润中心逐渐蜕化为成本中心。十年时间经纪业务的佣金费率从千一降到万三甚至万二，但这还远远不是价格的谷底，国外互联网券商发起的“零佣金革命”正在敲响传统经纪模式的警钟。从数据来看，代理买卖净收入总规模多年来持续下降。比如2018年的经纪佣金收入只相当于2015年的23.15%。2019年二级市场行情转暖，经纪佣金收入也只相当于2015年的29.27%，与2011年的绝对数基本接近。随着股票市场不断走向成熟，投资者结构正在从散户化向机构化转型，未来换手率还会稳步下降。如果没有牛市行情的刺激，经纪佣金的绝对规模保持基本稳定已是很不容易。对于有些证券公司来说，仅靠佣金收入已经不能覆盖分支机构的全部成本。
从投行业务来看，依然是延续高投入、低产出的路线。“高大上”的投行业务竞相做出“白菜价”，个别债券的承销费用甚至跌到数千元人民币，如果不考虑深度客户营销，基本上就是免费服务。尽管注册制和科创板改革引发融资业务的爆发，但从全行业来看，投行业务财务回报不高的痼疾还是难以彻底解决。另外，投行业务深受宏观环境、监管政策与市场冷暖的多重影响，收入的稳定性不强。比如2018年投行中介收入只相当于2016年的54%，到2019年也只恢复到2016年的70.55%。
卖方研究业务是证券公司声誉营销的重要手段，有的还背负着机构分仓的考核压力。移动互联时代的跨界竞争正在重新定义卖方研究的游戏规则，机构买方的消费习惯和偏好已经出现潜移默化的改变。一方面分仓收入僧多粥少，多年来勉强支撑的万八费率已是摇摇欲坠；另一方面，分仓模式正在被时代潮流所抛弃，直接购买投行的研究报告已经成为国外机构投资者的新做法。传统的卖方研究面临市场饱和、功能异化与监管改革的多重考验。
从财务数据看，如图1所示，代理买卖的经纪业务收入占比已经从2011年50.67%下滑到2019年的21.85%。投行业务尽管是人力资本投入最高的板块，图2可以看出，投行业务收入占比也从17.76%缓降到13.35%，期间出现几经起伏，反映了投行业务量的短期波动。总的来看，传统卖方收入占比下降已是必然的趋势。
图1： 2011年以来代理买卖净收入占总营业收入比例
资料来源：根据中国证券业协会数据整理
图2：2011年以来投行中介业务收入占总营业收入比例
资料来源：根据中国证券业协会整理
反过来看买方业务收入。国内证券公司买方业务的营收占比已从10年前的“一方天地”快速扩张为“大半江山”，变化可谓天翻地覆。为估算方便，笔者将最主要的投资收益、利息收入和资管收入纳入买方收入口径。如图3所示，买方业务收入从2011年的不到10%持续攀升到2019年的54.38%，直接迈过50%的重要门槛。2019年中国资本市场全面走入新时代，证券行业的业务构成也发生重大变化。
图3:2011年以来买方业务收入占总营收比例
资料来源：根据中国证券业协会数据整理
注1：表中买方收入主要涵盖投资收益、利息收入和资管收入三大块
注2：缺2011年利息收入数据
二、买方业务增长的逻辑
笔者认为，买方业务收入占比的持续上升，反映出国内证券业从广度开拓走向深度发展的必然趋势。具体逻辑归结如下：
首先，卖方业务波动较大，收入规模呈下降趋势。卖方收入下降，而买方收入上升，收入结构呈现明显的“跷跷板效应”。从本质上说，卖方和买方之间是密不可分、彼此促进的关系。传统卖方业务积累了丰富的客户、渠道和信息资源，为买方业务尤其是创新业务的发展提供了强大的平台支撑。
其次，资本中介业务的全面爆发，诸如融资融券、质押回购、股衍产品以及部分FICC业务陆续引入和发展，构成买方业务快速稳定发展的产品利基。从更高视角来看，资本中介业务激活和打通了证券公司的各项基础功能，丰富了资本市场风险定价的内在层次，强化了服务实体经济的融资能力，影响相当深远。
第三，投资收益的上升构成买方业务崛起的重要推手。投资收益向来是买方业务收入中的最大一块。投资收益出现快速增长，原因主要包括以下四个方面。
其一，中国经济高质量增长，流动性供给持续宽松。改革开放前三十年的经济高速增长已经结束，目前已经进入稳定增长的平台期，但绝对增速依然领先全球，并且更加注重增长的高质量和可持续性。与此相应，近十年来的市场利率基本保持下降趋势，货币供应量M2从2010年的60万亿上升到2020年的209万亿，增长率高达248.33%。“宽货币、低通胀、稳经济”的宏观环境为推动证券公司买方业务的开展，尤其是FICC、信用业务和资产管理提供了稳定宽松的外部环境，并为权益投资的溢价提供正向支撑。
其二，证券公司自有资本持续扩大，杠杆率保持相对稳定，为全面实现投资收益和放大盈利倍数提供资本保障。数据显示，从2011年到2019年，证券公司的净资产规模从6302.55亿元上升到20200亿元，增长幅度为220.51%。杠杆倍数从1.49上升到2.59,增长幅度为73.83%，平均杠杆倍数约为2.56。详见图4和图5。与行业平均水平相比，头部券商的杠杆明显要更高一些，如下文提到的券商A和B。笔者认为，高杠杆是头部券商获取更高盈利的重要手段。
图4:2011年以来国内证券公司净资产 单位：亿元
资料来源：根据中国证券业协会数据整理
图5：2011年以来国内证券公司杠杆倍数
资料来源：根据中国证券业协会数据整理
其三，另类投资尤其是直投的发展，为证券公司业绩增长提供了广阔的空间。如图6所示，从2011年至2019年，证券公司直投年退出金额为243.76、216.47、143.51、167.13、1307.47、470.68、270.26、576.99、633.96亿元，年均退出金额为447.80亿元。分别占证券公司当年营收的17.93%、16.72%、9.01%、6.42%、22.73%、14.35%、8.68%、21.67%、17.59%，年均占比为15%。以上数据来自不同信息渠道并经过笔者推算，一定程度上反映了业务规模和比例。基于证券公司自身的综合业务优势和“直投+保荐”的通道优势，券商直投的盈利比较稳定，明显超过PE行业的平均回报水平。
图6:直投退出金额暨与同期证券公司营收占比 单位：亿元
资料来源：根据CVSource、中国证券业协会数据整理
其四，作为大型机构投资者，证券公司拥有资本市场阶段性特征所对应的综合优势。与其他普通投资者相比，证券公司能够轻松获取一、二级市场的溢价收入，比如参与网下新股配售、担任战略投资者、组织和介入再融资，实施保荐跟投；作为各类中介业务的撮合者与交易者，证券公司拥有明显的信息优势、客户优势和资金优势，有利于实现跨品种、跨时间、跨地域的价格套利；作为大型证券投资机构，证券公司配备专业的投资人才队伍，传承理性严谨的投资文化，资产配置策略丰富全面，具有较强的专业优势和风险管理能力；作为兼具买方业务与卖方业务的综合性证券服务机构，券商在开展资产管理业务时，与银行、信托、保险、期货、公募基金、私募基金等机构相比，无论是在客户端、资产端、产品设计端还是在投资管理的能力端，实力相对均衡，具有潜在的综合竞争优势。
三、买方业务收入占主导地位是大势所趋
至少从上世纪80年代开始，国际投行的买方业务收入就已占据主导地位。2019年，国内证券公司的买方业务收入总体上超过50%，取得历史性的突破。
需要补充说明的是，有一种观点认为买方业务主要包括自营、做市、直投和信用等业务，但未纳入资管板块。笔者认为，资管虽是受人委托、代人理财，但从业务本质来看，该项业务仍属于典型的买方模式。“资管新规”颁布以后，通道业务大幅度下降，部分券商资管获批公募牌照，券商资管的核心模式全面回归主动管理和策略投资。资管板块纳入买方业务可谓实至名归。本文中的券商资管均纳入买方业务板块。
先来看高盛和摩根士丹利两家公司。2010年以来的数据显示，高盛和摩根士丹利的买方收入占比始终稳定在70%左右。这比2019年国内券商54%的买方收入占比高出一大截。随机选取两家国内头部券商与之对标，在这个指标上没有明显差距。如图9所示，券商A是近年来快速兴起的头部券商，买方收入占比上升明显；券商B是国内老牌头部券商，近年来买方收入占比基本上与国际顶级投行保持一致。笔者认为，买方收入占比的高低能够反映券商的综合业务能力的强弱。买方业务需要本金支持，作为规模实力弱小的券商来说，承受风险的能力更低，即使短期采取激进的投资策略，纵然实现高比例的买方业务，但要保持稳定持久的状态也不容易。
图7:2010年以来高盛公司买方业务收入占比
资料来源：根据财报数据整理
图8:2010年以来摩根士丹利公司买方业务收入占比
资料来源：根据财报数据整理
图9：2011年以来国内头部券商A与B的买方业务收入占比
资料来源：根据WIND数据整理
再看杠杆倍数，2005年以来，高盛和摩根士丹利的杠杆变化趋势见图10。次贷危机爆发之前，两家公司的杠杆倍数均在20—30倍左右。具体来说，2005—2007年摩根士丹利和高盛的杠杆倍数分别为29.79、30.69、32.43和21.69、19.67、21.37。2008年危机爆发后，两大独立投行被迫接受美联储的救助，改组为银行控股公司。在新的监管约束之下，两家投行杠杆迅速降到11.96和12.40，均不超过12.5，之后多年保持平稳，2010年以来的杠杆均值分别约为10.10和10.19。与国内证券公司近10年间2.56的杠杆均值相比，整整高出3倍左右。如果国内证券公司的杠杆从2.56提高到高盛、摩根士丹利的一半（头部券商A和B比较接近这一水平），简单按照杜邦公式推算，那也意味着行业ROE也将提升近一倍。从业务板块来说，基于资本中介型业务和自营投资业务对资本的高依赖性，提高杠杆对增加券商营业收入的影响也是非常明显。从图11可以看出，头部券商不仅自有资本规模优势明显，杠杆倍数也比行业平均水平高得多，但与国际顶尖投行的差距依然较大。数据显示，2019年底，高盛公司的总资产约为69000亿人民币，净资产为约6400亿人民币；同期国内133家证券公司的总资产约为72600元人民币，净资产约为20200亿元人民币。一个公司的总资产和整个中国券商群体的总资产相差无几。
图10：2005年以来摩根士丹利与高盛公司杠杆倍数
资料来源：根据财报数据整理
图11：2011年以来国内头部券商A公司与B公司的杠杆倍数
资料来源：根据WIND数据整理
高盛与摩根士丹利的收入构成简单分析如下。
以高盛情况来说，2010年以来的第一大收入源是自营和做市。投资自营常年占据营收的4成以上，遥遥领先于后面的投行、资管、利息和经纪佣金收入。从2010年到2020年1季度，上述各板块的平均营收占比依次约为44%、19%、17%、12%、10%。
摩根士丹利的营收结构与高盛有所不同。2010年以来的最大营收来源同样也是自营和做市，但领先优势不如高盛明显，和排名第二的资管板块比较接近，再往后就是投行、经纪佣金和利息等收入板块。从2010年到2020年1季度，上述板块的营收占比均值依次分别约为33%、31%、16%、13%、7%。
图12:2010年以来高盛公司各业务模块营收占比均值
资料来源：根据财报数据整理
注：“贷款损失准备”占比很小，在匡算“营业收入”时扣除，其余未作调整
图13:2010年以来摩根士丹利公司各业务模块营收占比均值
资料来源：根据财报数据整理
注：“其他收入”占比很小，按其构成归入“自营”板块
再来对比国内证券公司的业务板块营收占比。按照2011—2019年均值，各业务板块的营收占比从大到小依次排列为经纪佣金、投资、投行、利息、其他、资管，见图14。但是如果按照2019年数据，各业务板块的营收占比从大到小依次排列为投资、经纪佣金、投行、利息、其他和资管，见图15。
从头部券商A和B自2010年来的总体情况来看，营收占比排名前两位的均为投资和经纪佣金（两家顺序相反），资管业务排名都在后面，见图16和图17。
图14:2011—2019年国内证券公司各业务板块营收占比
资料来源：根据中国证券业协会数据整理
图15: 2019年国内证券公司各业务板块营收占比
资料来源：根据中国证券业协会数据整理
图16：2010年以来国内头部券商A公司各业务板块营收占比均值
资料来源：根据WIND数据整理
图17：2010年以来国内头部券商B公司各业务板块营收占比均值
资料来源：根据WIND数据整理
如将中外证券公司数据横向对比，可见最大的共同点在于投资自营业务，营收占比都处于领先位置。最大的不同是资管业务。在高盛与大摩，资管业务营收占比分别排名第二和第三，但是在国内券商中却只能排在末尾。无论是按最近9年的均值比较（见图14）还是按2019年数据（见图15）均如此。总的来说，国内券商资管业务起步晚、发展快、变化大，资产规模从2011年底2800亿元增长到2016年底17.31万亿元，5年间复合年化增速达到128%。资管新政以来，资管行业全面进入调整期。近3年来，券商资管总体规模连续下降，但主动管理资产的比例和能力呈稳定上升趋势。
四、 全面发展买方业务的四大方向和四种能力
完善金融基础功能，服务实体经济需求，始终是国内券商做出重大战略判断的立足点，也是中国证券业不断发展壮大的根本途径。笔者认为，全面发展买方业务新模式，从单家券商来说可以是基于财务分析和综合比较之后的理性选择，但从总体而言，只可能是来自对资本市场发展方向的战略性判断。
进入资本市场新时代，必须全面打造买方业务新模式，重点应放在以下四个方向：第一，准确把握利率市场化和金融混业趋势，加强与商业银行的角色补位，快速推进FICC业务；第二，不断强化服务实体经济的功能，充分发挥券商投资能力；第三，维护资本市场运转效率和交易秩序，重点发展资本中介业务；第四，迎接存量经济时代的机遇和挑战，全面升级资产管理新模式。
首先，发展FICC业务是利率和汇率市场化的必然结果，是混业经营的内在要求，也是证券公司开拓业务领域、服务实体经济的重要平台。混业经营与混业监管是相辅相成的关系。国务院金融委成立之后，金融监管体系初步实现“一行两会”基础上的大一统。在笔者看来，混业经营从发展理念、监管政策走向具体业务，最重要的落地平台就是FICC。FICC通过固收等产品汇聚了投资、做市、信用、衍生等多种买方业务。
先来看固收业务。截至2020年6月份，国内债券市场存量总规模是104.16万亿元。其中，利率债直接占了一半以上。无论从承销规模、交易数量还是从清算服务来说，绝大部分债券份额都被银行体系占据。买方业务主要对应的是二级市场的交易活动，无论是一级市场还是二级市场，证券公司与商业银行相比都不在一个量级。但是差距越大，也就意味着机会和市场越大。随着直接融资比重不断提高，债券增量市场尤为可期。不仅是增量规模大，针对不同的债务主体和市场参与者，债务品种会更加多样化，包括发行和交易方式、利率水平、期限结构、风险分布、衍生设计等等可选择性都更强。随着金融基础设施一体化的推进，分割的债券市场环境必将走向统一，尤其是在注册制全面推广的背景下，债券市场的竞争将会更为充分，证券公司的风险管理优势、资产定价优势和产品设计优势将有更大的发挥空间。在固收市场，证券公司与商业银行将在开放竞争的基础上，基于各自的规模、客户与能力禀赋，形成更加明确的差异化分工。
在美国，FICC最初作为一个完整概念的推出，体现出市场主体对跨市场、跨品种、跨时间的资金配置和对冲套利的内在需求。发展FICC各项业务对于证券公司扩大经营范围、提高风险管理水平具有战略价值。当前交易量庞大的外汇、商品及衍生市场对证券公司开放还很不够。在外汇市场近700家人民币外汇即期会员中,目前仅有4家证券公司可以开展自身及代客即期结售汇业务,并按规定参与银行间外汇市场。商品现货方面也只有13家证券公司具有上海黄金交易所会员资格。笔者相信，随着利率和汇率市场化的深入推进，各金融子市场的陆续开放，FICC领域的金融创新品种将会不断涌现，证券公司的FICC业务必将实现量级式的爆发。
其次，增强服务实体经济的核心能力，大力发展投资业务。风险识别、定价和管理能力是证券公司最为重要的能力，投资业务是证券公司买方业务中最核心的板块。要立足公司层面全面规划各条线的投资业务，在深入分析中长期经济走势的基础上，统一实施大类资产配置。要在交易所和非公开市场全面实施战略投资布局，按照统一的资产配置原则实施不同品种、周期和策略的组合投资。证券自营投资是券商发挥市场交易能力的核心业务。作为大型投资机构，证券公司除了要抓住方向性投资的趋势变化，还应跨越市场周期，实施综合性投资策略，确保投资收益的长期稳定。尤其是在极端时刻要主动响应行业号召，肩负起稳定市场的社会责任。要按照监管政策的改革方向，积极扩大做市品种和范围，获取稳定的差价收入。要抓住科技创新爆发式增长的高利润区，为广大科技企业提供全生命周期的投资服务，积极发展股权投资在内的另类投资。各投资部门和公司投行部门应在充分合规的前提下实现相互增信、资源共享和品牌溢价。买方业务和买方业务要形成合力，共同服务实体经济。
第三，增加资本市场活跃度，积极发展资本中介业务。目前开展的资本中介业务主要是融资融券、股票质押、股票收益权互换等等。广义的资本中介业务覆盖面很大，在笔者看来，基于提供信用便利和促进交易的客户服务大多可以列为资本中介业务。随着做市商制度的逐步推广，券商将进一步发挥其价格发现、维持流动性和活跃交易等基本功能，资本中介业务的范围还会进一步扩大。从卖方经纪的角度来看，资本中介是向客户提供的通道之外的增值服务。具体来说，通过向客户提供杠杆不仅可以扩大交易规模，而且能够不受方向性的限制，自由选择投资品种。资本中介业务的综合性比较强，贴近客户需求的创新产品也比较多。对于国内证券公司来说，目前经纪佣金还是仅次于自营业务的第二大收入来源。因此发展资本中介业务，对于提高经纪业务收入、促进财富部门转型、维护证券公司的客户粘性，都有特别重要的意义。尤其是对于大型交易性投行来说，资本中介业务是拓展客户群体和增加营收来源的核心板块。
第四，迎接存量经济的到来，全面升级资产管理业务。资产管理在券商所有板块中的业务综合性最强。总的来说，客户营销能力、市场交易能力、投资管理能力、风险控制能力和产品设计能力共同构成券商资管的核心竞争力。笔者认为，从某种意义上说，券商资管的综合业务表现反映了券商之间的实力对比，更反映了证券行业在整个金融系统的地位。同2011年相比，2020年的券商资管站在了更高的起点，经验和能力都有很大的进步。从宏观环境看，当前我国全面进入存量经济时代，人口快速老龄化，居民财富总量庞大，银行利率也在持续下降，资产管理成为全社会中产阶级以上人群的重大刚需。目前，商业银行以其庞大的客户群体、众多的投资项目和与实体经济的密切联系，在各类资管机构之中稳居绝对优势。相比而言，券商资管的核心优势在于风险定价能力、主动投资管理能力和创新产品创设能力，在此基础上逐渐形成高净值客户的营销能力。随着公募资格的逐步放开，券商资管将在公募和私募市场形成全面的产品优势。目前各家券商资管体现出不同的风格，包括权益投资高收益风格、固收投资稳健风格和全能型综合风格等等，但不同风格归根结底都可以总结为产品优势。券商资管的产品优势本质上就是券商的买方业务优势。
全面推进买方业务新模式，应该着重强化以下四种能力：
首先，从发展导向来说，要加强对买方业务和卖方业务实施分类管理的能力。发展卖方业务应该更多侧重对市场占有率、客户满意度和协同能力的培育和考核，而发展买方业务更多的应该围绕以净资产回报率为代表的收益指标体系实施引导和激励。
其次，从组织机构来说，要加强对买方业务和卖方业务实施融合管理的能力。证券业务必须严格按照防火墙的合规要求实施规范操作，在此前提下，公司层面应该更多的从客户导向和效率导向实施融合管理，采取各种高效合规的沟通方式密切关联业务之间的效率协同。
第三，从市场竞争来说，要加强对产品开发、投资研究、技术引进、风控管理的创新能力。买方业务相对来说合规约束较少，对主动投资能力要求很高。从买方业务的不同模块来说，投资能力可以分解为若干具体内容。比如资管需要产品，投资需要项目，风险需要量化，客户需要体验，在激烈竞争的环境下实现上述目的，需要足够的创新意识和创新投入。
第四，从业务基础来说，要加强对公司流动性为核心指标的财务管理能力。买方业务离不开“资本为王”的规律，无论是投资还是借贷，都必须严格遵循公司的内部资金价格机制和风险控制机制。当前以注册制为标志的新一轮资本市场发展大潮正在兴起。强大的资本实力和财务管理能力是发展买方业务的重要前提。2018年以来，已经有9家证券公司上市。进入2020年，证券公司上市增资扩股发债的动作更为密集。
当前，证券行业的头部化趋势已经日渐明显。各家券商都在积极调整业务布局，从资金、人才、技术等多方面为更加激烈的竞争摩拳擦掌、做好准备。一个波澜壮阔的买方业务时代正朝我们呼啸而来。
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