【新华财经研报】道阻且长——兼评二季度美国经济增长数据及美联储会议

新华财经北京7月31日电(经济分析师周韫丽 蔡翔宇)据北京时间730美国经济分析局公布数据,二季度美国GDP环比折年率-32.9%,创下历史最大降幅。以支出法分项看,个人消费支出、商品和服务出口、进口均遭遇了创纪录的萎缩,环比折年率分别录得-34.6%-64.1%-53.4%。政府消费与投资年化增长率为2.7%,其中非国防支出增速39.7%,是自1967年越南战争后的最大增幅。从分项拉动看,个人消费支出、私人投资总额、净出口和政府支出对GDP贡献分别为-25.05-9.360.680.82个百分点,消费与私人投资低迷构成产出萎缩的主要原因,进口衰退更甚于出口使得净出口变为正向贡献项。

在实施“居家令”期间,个人消费支出中的服务支出不出意料地骤降,二季度录得年化43.5%的降幅;商品支出中的非耐用品支出也有年化15.9%的回撤。私人投资总额中的住宅投资收缩(-38.7%)超过了次贷危机期间,非住宅投资中的设备与知识产权投资环比年化分别降37.7%、7.2%,好于2008-2009年。另外,私人存货变化对GDP的拖累达到-3.98个百分点,表明在生产停滞期间企业大量消耗库存。从月度的库存数据看,5月美国库存销售比已经由4月高点显著回落,这为企业补库存增添信心,同时有利于投资与生产的重启,算是在非常糟糕的数据里隐藏的积极信号。

目前美国经济的“V”型复苏已经因疫情反复而停滞。截至7月25日一周首次申请失业金人数连续两周小幅回升,从5、6月份的强势反弹看应该不至于再次触底;不过,如果任其继续发酵下去,极端状况下不能排除经济二次衰退的可能,这也是目前货币政策规划中最大的不确定性。

在GDP公布之前结束的美联储议息会议一如市场预期没有新的亮点,会议主要决策包括维持联邦基金目标利率在0%-0.25%,维持超额准备金率于0.1%,维持隔夜逆回购利率于0%不变;未来几个月将至少以当前的节奏(每月购入800亿美元国债与400亿美元机构MBS)继续购债,以及持续提供大规模隔夜与定期回购协议的公开市场操作,将央行流动性互换工具与临时回购便利工具(FIMA)的期限延长至2021年3月31日。会后声明和鲍威尔在新闻发布会上的表现,也都延续了此前的鸽派立场。

在3月下旬市场对于新冠肺炎疫情的恐慌达到顶峰时,美联储果断推出“政策火箭筒”挽救市场于水火,时至今日,“V”型反弹行至一半被第二波疫情打断。面对二季度创纪录的产出下滑,经济活动的完全恢复依然道阻且长(美联储理事布雷纳德、纽约联储主席威廉姆斯、达拉斯联储主席卡普兰、旧金山联储主席达利在近期的讲话中都提到,复苏可能要持续数年时间,与记者会上鲍威尔的口径一致),美联储的政策重点也需要从危机时期的追求“稳定性”,变换至后危机时期的“适应性”常态。

目前来看,关于“适应性”工具的讨论大多围绕着前瞻指引展开。2008年金融危机后,前瞻指引这一工具逐渐得到美联储的重用,即央行通过就经济状况和未来货币政策走向与公众进行沟通,传达货币政策意图并防止超预期的政策扰乱市场的行为,具体的操作包括发布点阵图,美联储官员在两次会议之间发表的讲话,议息会后召开记者发布会进行答疑等。举例来说,2013-2014年,美联储公开市场委员会宣称至少在失业率降至6.5%、通胀升至2%之前,都会将联邦基金利率长期控制在目标区间下限;反例则是2013年美联储宣布将逐渐缩减量化宽松政策,此举较市场预期提前从而造成恐慌,并导致国债收益率大幅飙升的前鉴。

具体来说,推出“适应性”政策工具的可能性集中在三个方向上:第一是以时间为锚的前瞻指引,第二是以结果为导向的前瞻指引,第三则是前段时间被广泛讨论的收益率控制曲线(Yield Curve Control,YCC)。其中,我们认为第二和第三项是可能性很大的选择。

就结果为导向的前瞻指引而言,在此前的政策框架中,通胀和就业两者并重构成美联储政策的双重职责,因此具体的前瞻指引一般包括两个指标。然而,后危机时代的菲利普斯曲线逐渐趋平,以致即便失业率非常低,通胀也并不会如约蹿升。在上一轮升息周期中,美联储基于“通胀预期将大幅上升”的判断在2018年依然选择加息4次,或多或少促成了四季度美股大跌和经济的由盛转衰,因而饱受诟病。

因此,本轮加强前瞻指引的重点可能会集中在通胀上。我们在去年的报告《全球央行转向之后》中已经有所讨论,前美联储主席伯南克、现纽约联储主席威廉姆斯都曾提出过以价格水平为目标的政策框架,包括利率长期维持在低位(Lower for Longer,L4L)和“平均通胀目标框架”(Average Inflation Target,AIT。允许通胀超调,长期看高通胀时期和低通胀时期对冲),近期布雷纳德、埃文斯都有过类似说法,意图都是在考虑收紧政策前引导通胀升至高于2%的水平,这与前期根据低失业率的结果与通胀将加速升至某个水平的“预期”而收紧政策的区别是显而易见的。尽管7月会议没有重点提及,但我们认为在9月会议上加强对通胀目标的导向性表述的可能性很大。

YCC可以看作是加强版的前瞻指引。自3月开始施行激进的财货政策刺激起,YCC就持续受到市场广泛的讨论,因为二战时期大量财政需求的背景与当下境况有相似之处,而随后澳联储推出的YCC政策似乎也颇有成效。不过,从6月会议纪要来看,联储委员更关心YCC的不确定性和潜在成本,纽约联储博客文章也讨论了日本经验成败的问题,对于YCC的细节联储官员依然持非常谨慎的态度。而YCC的好处也是非常明显的,即可以有效地控制政府负债成本和曲线的期限结构,而不必在未来数年内持续购入大量债券以致联储资产负债表体量失控,以及对债券市场进行过多干预。因为一旦投资者接受了央行为了压低利率可以进行无限制的购买的事实,央行往往并不需要购买大量的债券就可以阻止利率上行。

这些政策指向相对弱势的美元、上行的通胀预期和可控的名义利率。弱势美元会引发输入性通胀,有助于通胀预期的上行;通过YCC以及引导通胀预期回升,政府负债的实际成本将变得非常低甚至为负,在稀释政府债务的同时构成私人企业增加投资的动力。这样的环境也有助于金融资产的上涨,尤其是股市、通胀掉期产品和通胀指数国债。


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[责任编辑:张骐]