【新华财经研报】美国经济追踪:更乐观的通胀预期,更陡峭的曲线

新华财经北京8月19日电(经济分析师周韫丽)我们在此前的《美国正在重复2008年的金融危机吗?》一文中提到,本次由新冠肺炎疫情引发的衰退与2008年的全球金融危机(Global Finance CrisisGFC)之间有根本的差别,主要体现在:一是疫情爆发与相应的管控措施对需求的影响不及次贷危机,后者引致了居民部门长达十余年的去杠杆;二是财货政策支持力度远大于前次,且刺激的形式更接近于“直升机撒钱”,又或现代货币理论(Modern Monetary TheoryMMT)的实践。结合这两点,我们有理由认为,本次衰退后的通胀走势大概率也不会与前次相同,未来通胀可能实现超预期上行。

需要明确的一点是,美联储购债扩表不等同于“印钞”,也不必然导致信用的扩张。美国金融业在2008年危机中遭到重创,信用派生的效率大大下降(尤其是影子银行的坍缩),银行的资产扩张速度远不及危机之前,更不用提表外业务。QE的作用是托底国债和MBS市场,这两者是以证券化为依托的影子银行体系中的高质量抵押品,同时也是银行的核心资产。对于银行来说,QE是将其持有的国债、MBS等长久期资产(同时也是影子信用派生的载体)置换成银行准备金这种短久期资产,以降低自身风险。因此,换个角度看,美联储为维持金融体系平衡进行的扩表,其实是对包括影子银行消融在内的信用收缩对冲的结果。

总的来说,信用派生主要依靠银行的意愿,关乎经济环境、资金成本、金融监管等,与美联储负债端的银行准备金并不在同一流动性层级上。因此,两者也并不必然挂钩。传统经济学里的基础货币、货币乘数与派生货币的关系是结果导向的,即银行收到一笔存款并向央行缴纳一定准备金,同时将剩余的存款贷出,由此基础货币与派生的流动性之间形成了乘数效应。但如果银行选择缩表或者减缓扩表速度,放慢信用派生节奏(包括非标信用),即便央行主动创造准备金,货币乘数下降也将与基础货币增长抵消,因此并不能保证流动性催生通胀。

本次衰退中的财货政策联动很可能令流动性的派生效率大大提升。财货政策的联动,一方面体现在财政部发行国债获得的现金进入美联储的TGA账户,这会冲销银行准备金(银行认购国债,则存款准备金直接划到TGA账户);另一方面体现在美联储通过QE购债,在资产端表现为持有证券的增长,负债端的存款准备金等量增长,还体现在TGA账户是财政部用以支持“CARES”法案等刺激政策的现金池,法案中针对企业、居民的转移支付及担保贷款等政策直接推动货币由M0至M2的派生。也就是说,通过推行MMT的货币政策,与前次危机相比财政在流动性派生过程中的主导作用更强。

除此之外,衰退并没有引发系统性金融危机,银行等金融机构的资产负债状况尚佳,也更有助于信用的向下传导。首先,在后GFC时代的高强度监管下,银行财务杠杆显著下降,减少了信贷损失的风险敞口。资产-权益的比率(权益乘数)由危机前的16倍降至9倍左右,2.5%的资产损失在危机前后引发的权益损失分别约为40%和23%。这是一个比较大的提升,意味着即便不考虑其他业务收入,信贷损失对银行经营造成的冲击也会相对缓和。

其次,银行持有的资产质量远高于GFC之前。现金、国债和机构债这类高质量高流动性资产在银行配置中的占比更大(从2008年年中的13%左右上升至本次衰退前的27%),且在房地产市场回归理性后,银行的抵押品质量也显著好于GFC期间。而从标准普尔/CS20大中城市房价指数看,美国房价同比上涨的态势并未因为衰退而中断。

货币派生的主动权向财政倾斜,制造货币乘数效应的商业银行资产相对健康,叠加居民负债状况的改善,以致本次衰退中通胀的表现显著好于前次。在过去的五个月内,市场对衰退后经济复苏的预期由极度悲观逐渐修复,反映在价格中隐含的通胀预期上。在2008年的衰退中,5年期盈亏平衡通胀率(5-Year Breakeven Inflation Rate,代表市场预期未来五年的平均通胀率)与未来五年的五年期预期通胀率(5-Year, 5-Year Forward Inflation Expectation Rate,代表市场预期五年后的未来五年的平均通胀率)间的差距持续存在,表明市场认为中期内通胀会以非常缓慢的节奏回暖,而事实也是如此。但本次衰退中,5年期盈亏平衡通胀率在骤降后以非常快的速度爬升,目前与5y5y forward inflation expectation rate仅有24BP的差距,表明市场预期通胀的反弹将迅速得多。近期发布的7月美国CPI同比超预期上扬也与资产价格相互印证。

而更需要关注的是疫苗的研发和接种,这有可能在四季度发生。那时我们或将面临这样一种情境:失业率仍然处于较高水平(也许高于8%),美联储仍然保持超宽松政策,财政的失业救助金、企业补贴也继续发放(虽然数额下降),但各州不再需要依靠封锁经济来控制疫情。届时得益于上述畅通的信用派生渠道,需求反弹将持续、产出缺口将收窄,通胀预期将以更快的速度上升。因为曲线前端利率被美联储以“根本没考虑过加息”的态度被钉在极低水平,这就意味着收益率曲线将快速变陡。美联储是否会允许长端利率快速上行是个值得探讨的问题(也涉及是否会推出YCC政策),但在那之前,市场或将对通胀进行新一轮的定价。


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[责任编辑:张骐]