【新华财经研报】从宽信用看经济修复动能

        新华财经北京9月25日电(分析师 周韫丽)经济修复往往伴随着经济主体的加杠杆行为。今年以来新增社会融资规模连连超预期,本文将借社融数据,结合银行放贷、消费、信用债发行等数据进行相互佐证,浅析社融背后经济增长动能的分配。

社融多增部分主要由信贷、政府与企业债券融资构成。截至8月底,今年以来新增社融累计26.1万亿元,其中本外币贷款15.1万亿元(占比58.0%),政府债券融资5.8万亿元(占比22.0%),企业债券融资3.9万亿元(占比15.1%),三部分构成总量的95.0%。1-8月累计新增社融较去年同期多增8.0万亿元,多增的部分主要由3.0万亿元本外币贷款,2.1万亿元政府债券融资,1.7万亿元企业债券融资,以及9953.8亿元的表外融资(包括委托贷款、信托贷款和未贴现银承)组成。

今年以来信贷投放向企业倾斜,但个人贷款仍然保持高增。从本外币贷款看,新增贷款中对个人、对公贷款分别为5.2万亿、9.9万亿元,分别占新增贷款的35.2%、67.7%,对公新增贷款占比较去年同期上升7.2个百分点,表明今年以来贷款投放明显向企业倾斜。不过,由于基数较低,个贷的同比增速依然高于对公贷款,目前已从3月低值持续反弹。

个人经营贷款增速反超,消费贷款增速止跌且趋于平稳。截至8月末,金融机构(几乎都是银行)居民贷款余额60.5万亿元,其中消费贷款余额47.5万亿元,新增3.6万亿元,较去年同期少增4413.0亿元;经营性贷款12.9万亿元,新增1.6万亿元,较去年同期多增6655.4亿元。经营性贷款的性质类似中小企业贷款,今年经营性贷款余额增速自2013年4月后首次反超消费性贷款,至8月底增速达17.5%,在一定程度上彰显了普惠金融推进的实效。

住房抵押贷款增速回升,借贷消费意愿很弱。在央行的统计口径中,消费贷款也包括住房抵押贷款,而住房抵押贷款大部分都是中长期贷款,因此我们将消费贷款拆分为短期和中长期进行分析。截至8月中长期消费贷款余额(大部分为房贷)同比增长20.9%,增速高于上年同期3.45个百分点,回到2018年初水平。而短期消费贷款增速自2月骤降至负区间,至8月底几乎一直保持在-11%左右,表明与耐用品、旅游、教育、装修等相关的商品与服务借贷消费意愿非常弱,也反映了部分消费场景重启缓慢对借贷消费(包括信用卡消费)的限制。

房地产与汽车销售的恢复进度明显快于其他消费,这与长短期消费贷款增速分化相符。截至8月本年商品房销售面积累计同比下降3.3%,社会消费品零售总额累计下降8.6%,较上年同期增速分别下滑2.7、16.8个百分点,指向房产销售恢复快于居民消费。而社零中,7、8月的汽车销售额(汽车贷款通常是一年以上的中长期贷款)同比增长8.3%、11.8%,远高于非汽车消费品零售额的-3.7%、-2.2%。汽车销售额与非汽车消费品零售额增长的分歧,也促成了中长期与短期消费贷款的分化。

从半年报看,境内上市的36家银行上半年企业贷款余额较上年末增长5.5万亿,是上半年金融机构新增本外币非金融企业及机关贷款(9.2万亿元)的60.0%,因此上市银行的企业贷款投向对于整体具有较高的解释度。

投向制造业贷款大涨,基建相关贷款占比超60%,房地产业贷款增速相对落后。分行业看,上半年上市银行向租赁和商业服务业(简称商服)、制造业、房地产业、交通运输仓储和邮政业(简称交通)、水利环境和公共设施管理业(简称水利)、电力热力燃气及水生产和供应业(简称电力)分别发放贷款1.6万亿元、1.1万亿元、7613.0亿元、6762.8亿元、5546.3亿元、1697.7亿元,共4.8万亿元,其中与基建相关(包括交通、水利、电力和商服,商服贷款主要投向融资平台公司)贷款约3.0万亿元。与上年同期相比,制造业贷款投放大增369.1%,基建相关贷款增长89.7%,房地产贷款增长26.1%,增速相对落后。

分主体性质看,非金融企业信用债发行基本上由国企主导,民营企业发债更多用于“还旧账”。2020年1-8月非金融企业信用债总发行量7.8万亿元,其中净融资3.3万亿元,国企占据非金融企业信用债发行总额的91.1%,占净融资额的93.5%。国企、民营企业和公众企业分别通过发行信用值进行净融资3.1万亿元、1469.5亿元、489.1亿元,分别较上年同期上升1.5万亿元、2089.6亿元、417.1亿元,表明宽信用、低利率环境对企业发债起到了推动作用。但是,对比大幅加杠杆的2015年以及2016年,今年民营企业发债融资更多用于“还旧账”,信用债总偿还额占总发行额的68.8%之多(2015年同期为41.9%,2016年为38.8%)。

这说明在负债水平较高的背景下,民营企业加杠杆的意愿较上次经济下行时更弱,而房地产企业在两轮经济下行中所处的周期差异是一个重要的原因。2016年1-8月民营房地产企业发行信用债2114.6亿元,其中净融资2090.1亿元,占民营企业净融资的45.4%。对比2020年1-8月,民营房地产企业发行的969.0亿元信用债中,净融资仅378.0亿元,占民营企业净融资的25.7%。房企加杠杆势头减弱,这是“住房不炒”以及解放内需构建“双循环”发展格局的应有之义。

除了房地产市场的政策调控因素外,当前融资利率优势不大也是民企发债水平不高的原因之一。随着各项经济数据的回暖,货币政策方向已经较上半年偏转,MLF保持5个月未动,央行基本依靠公开市场操作的“量”来释放流动性。货币政策常态化压力快速传导至市场,在流动性边际收紧后,市场利率逐渐上浮,目前已逼近疫情前水平。

综上,从信贷看,银行贷款投放向企业倾斜,但个人贷款尤其是中长期消费贷款(多为抵押贷款)依然高增,短期消费贷款增速则尚未看到抬头的迹象,背后是多数消费场景限制导致消费意愿不足。制造业与基建相关行业收获大量银行信贷,尤其是制造业贷款猛增,可见政策对制造业企业的扶植力度之大,也给未来制造业的行业扩张留下想象空间。不过从绝对量看目前对公信贷投放的主要抓手仍然在基建上。

从信用债发行看,信用债发行由国企主导,民企发债的主要目的由加杠杆转为偿还旧债,除负债水平较高加杠杆空间受限外,也是房地产政策趋紧、发债成本优势不大的体现。由此可见,未来重点仍然是释放居民消费潜能、盘活民营企业经济,从而激发市场活力、开拓内生需求并避免修复动能的青黄不接,这与目前“精准滴灌”的政策导向是相符的。


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[责任编辑:张骐]