【专家观点】聂无逸:券商整合大趋势

新华财经北京10月19日电 题:聂无逸:券商整合大趋势

作者:聂无逸(银河证券研究院战略研究员、博士

近年来,券商并购事件接踵而至,具体情形更是参差多样。比如中信证券与广州证券、天风证券与恒泰证券,加上之前沸沸扬扬的两家头部券商的合并传闻,还有近期出现波折的国联与国金的重组公告,都在不断地挑动投资者神经。值得注意的是,日前证监会专门出台《支持证券基金行业实施组织管理创新》,鼓励有条件的行业机构实施市场化的并购重组,并给出了具体政策指导和支持。

市场机构频繁动作,监管部门直截了当的鼓励,我们有理由相信证券行业的新一轮整合即将到来。但是成功的行业整合,不仅取决于各方的主观愿望,更要内生于宏观经济和行业运行的内在逻辑,否则就算勉强实现整合,最后也会不了了之。

笔者认为,本轮行业整合将是新时代的特定背景下,首次以市场化模式主导和操作的,融合组织创新、业务创新和科技创新于一体的多方位并购操作。鉴于大多数证券公司是国有控股,因此政府意愿仍将通过国有股东名义在并购活动中起主导作用,但具体操作应会严格遵循公开市场的规则与程序。从持续时间、影响力度和实施范围等方面来看,本轮行业整合极有可能超过上一轮综合治理期间的行业整合。如果进程顺利,崭新的中国证券行业发展格局或许就此出现。

一、亟待完成的三个追赶

当前国内经济正面临改革和发展的繁重任务,新时代的证券业承担着责无旁贷的资本市场服务功能。近期陆续发生的券商并购事件,背后的缘起各不相同,但总体上反映了资本市场的核心使命与最新要求,笔者将其简单总结为 “三个追赶”。

1. 证券行业改革必须追赶经济体制改革的整体步伐。

改革的核心就是推动竞争。竞争自然会引导行业主体和市场结构做出积极改变。从历史维度来看,中国证券行业的发展相对落后于改革开放的整体进度,笔者推算大致有10年左右的时间差。这是金融证券行业的特殊地位和渐进式改革的路径选择等多重因素共同决定的。上世纪90年代初,沪深交易所的成立标志着中国资本市场的正式开启,此时改革开放已经实施10年多。国内证券行业是限制性竞争行业,市场门槛和政策门槛都比较高。即便如此,本世纪初还是出现部分券商违规经营导致财务困难的窘境,在政府被迫出手干预的情况下,通过大刀阔斧的行政重组才算解决了流动性危机。但此后证券公司的数量基本没有增长,市场结构与竞争格局趋于稳定。

回顾近十几年来的行业发展,监管部门的要求不可谓不严格,关心不可谓不到位,证券公司的总体素质应该说有了明显提高。但是在一个政策门槛比较高的市场环境下,收入模式也比较固化,对比其他行业和国家,我们对国内券商的总体竞争力还不能做出过于乐观的估计。保护本国金融业是各国政府的惯例,需要全面稳妥考虑,国外正反面的例子也都不少。改革开放的成功经验表明,推动有序竞争才是对一个行业最好的保护。2019年中央决定放开对外资金融机构的股比限制,这是进一步加强证券行业竞争的明确信号。种种期待与担心也随之而来。笔者认为,与其把即将到来的行业整合理解为竞争性政策的提前应对,倒不如更多理解为竞争性政策假以时日的自然结果。

2. 证券机构组织模式必须追赶证券业务发展要求。

国内证券业在分业监管的强监管环境下,实施严格的机构监管,同时也在向功能监管积极转型。近些年来,随着经济发展和金融创新的日新月异,证券的定义也日渐扩大,各类金融产品的界限和业务基础已经日渐模糊,证券公司、期货公司和基金公司的经营范围逐步交叉融合。比如证监会最新公布的143家公募基金管理机构中,有129家基金管理公司,还有5家证券公司,8家证券资管子公司和1家保险资管子公司。另外,私募基金、PE/VC等无牌照买方业务也在快速发展。金融产品和服务从市场分割走向统一,完全符合效率原则,这也是监管机构和市场参与者的普遍共识。

近年来,各类资本市场服务机构都在积极推进通过设立子公司或者采取股权收购、战略合作等方法实施不同业务模块的协同,既为客户提供了更加丰富周到的金融创新产品,同时也在努力把资本市场的蛋糕做大。因此,通过进一步行业整合实现业务融合和平台融合是当前国内证券业面临的重要任务。

3. 证券市场机构发展必须追赶国际同业竞争趋势。

在金融双向开放新格局下,外资机构的股比限制已全部取消。截至目前已有1家外资全资期货公司、8家外资控股证券公司和1家外资独资基金管理公司获批。为迎接即将到来的短兵相接,国内券商迫切需要采取多种方式做大做强,尽快强化自身的综合竞争能力。近年来,国内证券行业集中度虽有所提高,但众多中小券商依然处于高度分散状态,经营实力和抗风险能力依然比较脆弱。头部券商与国际投行相比差距依然很大。

通过充分竞争形成的金融市场应该是呈金字塔形结构,底部是为数众多的中小公司,顶部是数量较少的综合性公司,从而形成相互支撑的行业生态。截至2019年底,美国证券业协会登记的券商(Broker &Dealer)共计3417家,数量是国内的30多倍,主要是持经纪牌照的中小型交易商。但是处于美国市场顶端的均是著名的国际投行巨头,实力远超国内。截至2019年底,中证协公布的国内券商共计133家(含券商持牌子公司),券商母公司共计98家。2019年中国券商的净利润TOP5约占四成,美国券商TOP5则占7成左右。2019年底,高盛公司的总资产约为69000亿人民币,同期国内133家证券公司的总资产约为72600元人民币。

尽管中美融资结构存在明显差异,但鉴于直接融资的战略意义,目前中美证券行业的实力对比还是过于悬殊,既不符合两国经济发展现状和未来增长潜力的对比,也不符合维护国家金融主权的需要。因此,从行业发展的大局来说,必须下大力气推动国内资本市场服务业的行业整合,加快优化证券行业的市场主体结构。当前重点是打造少数能与国外投行巨头相抗衡的头部券商,充分发挥领头羊的作用,同时积极强化中小券商的专业能力和服务特色,全面提高资本市场服务业的建设水平和运行效率。

二、资本市场发展的内在要求

激活市场、促进竞争是发展注册制的内在要求和必然结果。近两年来注册制改革的实施进度已经充分证明了这一点。众多证券公司已经出现明显的分化态势,马太效应日趋明显。随着未来市场波动等情形的出现,分化局面还将进一步明朗,参与行业整合将是主动选项。

1.投行业务加剧分化,推动行业进一步整合。

从市场发展的逻辑来看,以科技创新和产业升级为导向的实体经济发展极大推动了直接融资规模的扩大和效率的提升。2019年以来,设立科创板和注册制试点的阶段性成功和快速推广为券商群体提供了广阔的市场空间,客观上需要资本市场服务机构快速提高自身综合服务能力。以2020年上半年的券商股权承销业务为例,头部券商市场占有率进一步提升,前两家券商的股权承销业务市场占有率达37%。中信证券以1247.29亿元的股权承销金额排名第一,中信建投则以1191.55亿元的规模紧随其后,将其他公司远远地抛在后面。“三中一华”四家的市场占有率超过50%。无论是美国还是中国,承销牌照业务均是监管部门要求最高的业务之一,与直接融资的使命联系也最紧密。尽管国内多为综合性券商,经营数据包含各类业务,但是从这单项业务的行业对比可以隐约看到市场集中度提高的些许迹象。在未来的行业整合中,投行业务强大的券商无疑将会占据明显的主动权,当然后面还会出现更为激烈的竞争和变化。

发展直接融资是宏观的命题。从券商个体经营角度来说,推动保荐承销业务也迫切需要做大资本。有一种观点认为,提高直接融资比重对行业整合的要求并不迫切。主要理由是投行完成直接融资属于传统中介业务,对自有资本要求并不高。笔者认为,在新形势下,发展直接融资恰恰对资本提出了更高的要求。

首先,传统的投行中介业务尽管不需要直接消耗资本,但特别需要公司品牌与综合实力的加持。投行经验表明,大项目愿意主动找大投行,这是因为大投行能给项目带来增值效应,无论是辅导服务、市场估值或是客户销售,公司的综合金融服务能力更为重要。有关机构通过近期的跟踪调查也得出结论:券商投行业务集中度进一步提升的原因在于大项目更倾向于找大券商。比如京沪高铁是今年上半年募资净额最高的一家公司,保荐机构(主承销商)为中信建投证券,联席主承销商为中信证券和中金公司,均为投行实力前三甲。此外,近期一大批IPO项目募资净额均超过20亿元,保荐机构也以头部券商为主,强者恒强的行业格局日趋明显,头部券商的行业地位更加巩固。不容忽视的是,近年来一些中小型券商的投行部门已经处于边缘化状态,随着行业竞争压力的加大,今后势必会出现变局。

其次,投行业务的重资本化已经成为新趋势。保荐跟投制度就是明显的例子。截至今年10月,一家头部券商就有接近800多亿的IPO股权承销,假定每年按3%跟投,全年预计就是30亿元。假如以4年为周期,预计资本投入就是120亿元。更重要的是,投行业务与券商直投的协同可以扩大投行的价值链,大幅增厚收益空间,形成卖方业务积累客户项目资源、买方业务实现收入、两者相互促进的良性循环。上述这些无一例外都需要更多的资本投入。

第三,随着注册制的全面推进,保荐承销的连带担保责任势必需要更多的资本金,相关业务将进一步向头部券商汇集。新版证券法第93条明确规定:“发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的,发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构,就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议,予以先行赔付。先行赔付后,可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。”为此,新修订的证券法提出建立代表人诉讼制度,证券公司的保荐承销业务需要承担的法律风险和经济压力进一步增大,无形中提高投行业务的资本门槛。

毫无疑问,投行业务对资本金的需要可以通过自身增资扩股实现,但与此同时的竞争效应将会使得行业整合变得更加水到渠成。

2. 金融创新、科技创新推动组织机构创新,纵向并购和混合并购成为证券公司的新常态。

近年来经济发展进入新阶段,期间出现的新矛盾、新趋势和新特点对证券行业提出了许多新命题。比如存量经济的特点要求提供更高水平的财富管理服务;金融双向开放要求推动证券公司国际业务的布局和发展;金融深化和混业经营的趋势下各类创新业务应该获得更大的成长空间;互联网的全面渗透要求证券公司加快实施组织管理创新。

诸如上述经济新趋势的出现必然要求证券公司主动做出改变,重新审视和整合内外部资源,明确自身的战略定位,采取多种并购模式,提高组织的灵活性和适应性,进一步完善各项基础功能,强化优势,补全短板,实现投融资、财富管理、跨境业务、衍生品交易等众多业务能力的均衡发展,不断提高自身竞争力。

一般来说在行业的成长期,上下游资源的潜在效率没有得到充分发掘,行业扩张的想象力更为广阔,因此更多实施纵向并购。目前我国资本市场尚处于快速成长期,重点通过纵向并购等手段,积极扩张市场空间,持续优化服务链上的客户、资金和产品布局,应该说具有更为切实的战略意义。比如华泰证券通过其全资子公司华泰金融控股(香港)有限公司完成对AssetMark的收购。AssetMark在美国属于TAMP(Turnkey AssetManagement Platform)行业,从字面上讲叫“提供一揽子资产管理的平台”。购并这家企业,不仅是增加了华泰证券的海外营业额,更重要的是对华泰证券提升资产管理和财富管理业务有明显赋能效应。通过100%股权收购,华泰证券可以在较短的时间内降低学习成本,充分借鉴吸收进国外子公司的先进经验和运营模式,快速提升国内业务水平。笔者认为,证券公司与资管公司、第三方市场机构,以及头部私募基金公司和PE/VC管理集团之间的兼并重组将会成为未来行业整合新常态。在跨境并购过程中,未来要特别重视香港地区与内地的行业整合,加强彼此赋能,取长补短,建立跨境业务大平台,推动粤港澳大湾区的金融一体化建设,积极服务“一带一路”国际合作。

另外,在大数据、云计算、人工智能为代表的数字化时代,传统行业的数字化改造工程以及不同产业联姻为特征的混合并购带来的效率倍增尤其值得期待。腾讯和阿里对中金公司的入主,为传统金融机构直接注入互联网基因,全面助推中金公司数字化转型,特别是“互联网+”战略在各业务条线的快速实施。类似的互联网公司与证券公司之间的交叉持股、共同建立创新业务平台都将成为未来行业整合的重要方式。

目前业界关注最多的是券商之间的横向并购。这是因为横向并购会直接改变市场的竞争格局,直接影响各家券商的业绩排名甚至重要人士安排。一般来说横向并购的难度比较大,需要交易双方包括相关股东机构之间的充分协商,相信未来会在合适的价格条件下陆续择机操作。笔者认为,实施横向并购最重要的信号就是行业总体竞争态势的进一步明朗。

需要着重强调的是,并购整合、内源扩张与新设企业的效率高下决不是简单的静态数据对比就可以得出结论。企业并购与整合是一门高度复杂的艺术,需要综合考虑时机、价格、环境、交易对手和具体条款设定等多重因素,需要全面检验操盘者的估值水平、谈判能力、整合能力,以及管理艺术。总的来说,兼并收购没有一以论之的简单规律,而这正是推动行业整合的价值所在。

3. 行业整合是证券业推动混合所有制改革的重要内容和途径。

混合所有制改革不仅覆盖国资委系统的国有大中型企业,金融证券行业同样面临混改的要求。目前大多数资本市场服务机构都是国有控股。笔者认为,未来将有一大批国有证券公司、基金公司等通过公开上市等方法实现国有金融股权的科学布局和集中管理,进一步优化法人治理结构,真正实现“改机制”的核心要求。

截至目前,国内已有39家券商完成A股独立上市,约占国内券商总数的40%左右。国内证券业历来是严格监管的特殊行业,相对而言合规经营水平比较高,剩下的几十家国有券商经过一番努力,大多数应该都能达到上市标准。从具体方式来说,无论是IPO还是再融资或者重大资产重组,均是实施证券行业整合的有效方式。

总的来说,国有金融股权将在保持总体控制力的前提下相对集中和收缩,快速打破过去国有资本的条块限制,吸收更多其他社会资本,形成全新的行业结构。通过实施并购整合可以有效实现国有股权多元化,进一步确保公司内部民主管理和科学决策,增强企业经营活力,防止出现“一股独大”、控股单位过于保守的被动局面。

4.行业整合是维护经济安全、防止出现系统性风险的重要手段。

当前国内外经济形势比较复杂,影响金融安全的不确定因素明显增多。如何在金融双向开放和促进经济双循环的过程中及时有效维护国家金融主权、消除系统性风险的威胁,已经摆在优先考虑的战略位置。为此需要全面优化风险管理与法律合规体系,积极清除病灶隐患,特别是强化对各类金融控股集团的梳理、规范和约束,分别建立科学有效的各类金融机构发展和监管模式。所有这一切都将不可避免涉及到部分金融机构的资本剥离和股权重组,进而推动券商行业格局的持续调整和结构优化。

加强金融控股公司的管理与证券行业做大做强之间丝毫不存在冲突,两者是相互支持和统一的。在笔者看来,目前至少在各类资本市场服务机构之间可以实现交叉持股、相互渗透。无论是经营层面还是监管层面,都兼具混业与分业的若干特征。在此环境下,业务创新与监管创新也是互相启发、彼此支持的合作关系。笔者认为,今后有条件的证券公司应该在监管机构的指导下,基于共同的客户和能力,积极扩大业务边界,努力向金融集团化方向不断发展,最终形成几个风格特色明显、综合实力强大、在亚洲乃至全世界有较大影响力的投资银行集团。

三、本轮证券行业整合的几点猜想

1. 从交易动机来看,更加注重战略主动性,交易方式和过程也应更为复杂多样,并购结果的不确定性更强。

穷则思变,但这次并购潮的兴起并不是源于财务危机的爆发,比如三年综合治理期间的行业整顿或者2008年华尔街五大投行的被动重组。本轮证券行业整合的背景是注册制改革引发的第九轮牛市,目前一二级市场表现都相当活跃,各家券商上市经营业绩均已实现快速修复。当前中国证券业均处于高景气度状态。因此在此背景下积极实施并购,交易推动者必然怀有明确的战略前瞻。

笔者认为,在今后很长一段时间内,中国股市都会处于牛市状态。这将为实体经济优化结构、证券行业推动改革提供比较稳定的市场环境。但在此过程中市场的区间波动、行业竞争的日趋激烈、重资本化经营模式的延续将会共同促成某个洗牌时刻的突然到来,一次次的横向并购就会水到渠成。

金融混改战略的推动、国企股东的优化布局将是促成国有券商率先整合的核心力量。战略性布局是本轮行业整合的出发点。交易双方从容议价的空间应该也更大,最终成交需要更多的耐心和机会。这也预示着本轮行业整合的具体难度可能会明显超过上一轮。倘若今后的券商并购事件屡屡出现曲折反复,市场也应该处之泰然。另外,高商誉、高成本下的并购活动取得的短期成效可能未必像2005年那样立竿见影,机会成本和试错成本可能也会更高。但是从长远来看仍然有利于形成全行业的良性竞争格局。

2. 股权激励和职工持股计划不仅是证券行业整合的重要内容,更是顺利完成并购和后期整合的重要保证。

兼并收购实践中,类似破产重组的情况通常属于少数,更多的重组是在双方经营相对正常情况下实现的。这就不仅需要监管层的支持和股东方的坚定意愿,管理层和核心员工的态度就变得非常重要。当证券公司处于正常运转的状态下实现并购,唯一的目的是希望获取未来更高的收益,但这不仅意味着未来经营上的不确定性,还会打破现有的稳定状况,对现有的管理层和员工都会造成冲击。

股权激励和与员工持股计划可以有效激发公司管理层和员工的狼性精神,主动走出舒适区,实现并购重组的预期目标,增强后期整合过程中的执行力和成功胜算。从某种程度上说,一个企业的管理团队是并购重组取得成功的最重要的因素。过去一段时间内,证券业在股权激励方面进度相对谨慎,近年来已经加快步伐。但是在运行过程中也要注意防止出现负面效应。

3. 证券行业整合将是实现未来“十四五”资本市场发展规划的重要抓手,需要社会各方高度重视,通力合作,共同完成。

金融业双向开放和实现“双循环”的新格局是即将出台“十四五”金融规划的重要背景。加强证券行业整合、打造国内券商的整体竞争力无疑会是落实“十四五”规划的重要抓手,后续还会出台一系列针对性的鼓励配套政策。“十四五”期间将是新一轮证券行业整合的高峰期,券商并购将成为引导行业格局优化的重要推动力量。另外,基于行业开放稳中求进的总基调以及外资机构获批及前期展业的进度,国内券商一定会充分运用这段时间差,抓紧市场主动布局,积极实施战略防御。

行业整合是一项综合性系统工程,需要在法律、政策多方面更多予以规范和支持,各地方政府和股东单位都有各自的立场和利益,需要持续的沟通和磋商。有鉴于此,今后5年也是相关政府部门、监管机构和市场主体共同促进行业整合的强合作期。

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[责任编辑:杜少军]