新华财经北京11月12日电 题：聂无逸：准确把握“提高直接融资比重”的内在要求
作者：中国银河证券研究院战略研究员 聂无逸
提高直接融资比重、优化融资结构是我国金融体制改革尤其是发展多层次资本市场的战略目标，实现这一目标需要付出持之以恒的努力。
我国的金融运行模式是从计划经济的单一银行模式向市场化的综合性金融服务模式转轨，特别是在资本市场发展的初期，提高直接融资比重意味着从无到有、从小到大的质上的飞跃，具有不可动摇的长期战略意义。
一、提高直接融资比重的再认识
随着改革开放的不断推进，资本市场的快速发展，尤其是在业务创新和金融科技的推动下，各种金融业态的具体内涵与运行机制正在发生积极变化，融资结构的层次更加丰富，内在矛盾也在逐渐转化。这对于提高直接融资比重的战略布局来说，既是确定性的新机遇，至少在方法上不再局限于股债等传统手段，同时也意味着诸多挑战：比如未来的融资结构究竟应该如何去观察和分析？不同国家、不同发展阶段的直接融资比重究竟提高到什么水平更为合适？直接融资和间接融资具体涉及哪些市场主体和手段工具？既有的二分法是否有必要延续？特别是围绕融资问题，在全新的数字化时代是否还有比二元结构和直接融资比重更为迫切的核心关注？随着实体经济发展的需要和金融体制改革的不断向前，上述问题还要做进一步的跟踪和分析。
从理论角度来说，对于直接融资与间接融资的概念和口径的把握，从一开始就存在认识和理解上的模糊地带，在各类统计和日常运用过程中也存在标准上的不一致，需要予以及时分析和辨明。这些模糊地带和理解上的分歧，虽不至于影响我们对“提高直接融资比重”的重大判断，但如果不加区别的层层套用和逻辑推演，势必影响后续政策的准确性和实施的效果，特别是在形势判断和政策衔接上会造成一些不必要的误会。为更好的实现优化融资结构的战略目标，笔者认为有必要及时廓清一些涉及直接融资的模糊印象，形成一个比较清晰的概念谱系和市场共识。
二、直接融资比重与融资结构的历史溯源
融资结构可以从微观和宏观两个视角予以分析。从市场微观角度来说，融资结构是一个传统的财务问题。对于一个企业，除却内源式的资本积累，外部融资的来源大致就是银行贷款、发行债券和股权融资三个选项。从企业成本出发，更倾向于将股权融资和债权融资（信贷+债券）作比较。但是从宏观视角来说，融资结构主要看金融中介机构在融资过程中承担的具体角色和职能。
从间接融资与直接融资的定义来看，间接融资就是通过银行等金融中介机构与融资供求双方分别交易，并全面承担交易风险；直接融资就是融资的供求双方直接交易而不需要中介机构作为交易对手并承担风险。
我国至少在1992年就已经提出直接融资比重问题，当时提出直接融资问题有两大初衷：首先就是解决迫在眉睫的经济建设资金不足的实际困难，特别是要改变过于单一僵化的银行贷款模式；其次就是希望通过资本结构的改革实现市场主体的内部机制转换，特别是加快推动国有企业的市场化改制。作为后发国家，我国金融体制改革的主要参考对象包括日本和美国。日本的主银行体制与我国传统金融体制有许多共通之处。进入上世纪九十年代，日本泡沫经济破灭，尤其是亚洲金融危机暴发以后，国内普遍意识到单纯依赖银行贷款体制集聚的风险太大，需要实施多元化的融资体制。而上世纪八十年代以来，美国纳斯达克市场对新技术革命的巨大推动作用给全世界树立了产融合作的典范，充分展现出资本市场对现代经济的决定性作用。1992年以后，国内改革开放的加速推进，迫切要求大力发展资本市场，改变传统风险经营管理模式，更好地适应和推动新技术革命和产业升级的需要。在此基础上，中央强调提高直接融资比例就有了更为宏大而明确的政策指向。
从实践来看，1981年我国恢复发行国债，1983年正式启动发行企业债，1984年上海飞乐音响首次向社会公众发行股票，直接融资的规模和比重从无到有、快速提升。1996年央行提出“扩大直接融资规模”，首次将此概念引入政策层面。国内资本市场的发展由此进入快车道。
三、历次五年计划或规划中的“提高直接融资比重”
从“十五”计划到“十三五”规划，管理层先后提出“规范和发展证券市场，逐步提高直接融资比重”“建立多层次市场体系，完善市场功能，拓宽资金入市渠道，提高直接融资比重”“大力发展金融市场，继续鼓励金融创新，显著提高直接融资比重”和“积极培育公开透明、健康发展的资本市场，提高直接融资比重，降低杠杆率”。十九届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》（以下简称“十四五”建议）中，管理层再次明确提出“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”。
从上述表述可以看出，自从1996年正式将“提高直接融资比重”引入政策表述之后，前后5个五年计划和规划中对这8字方针一字不改的予以沿用，在具体语境里侧重点虽有所不同，但主旨均为强调发展以股票和债券为主体的资本市场，所传递的政策方向清晰明确。
在《金融业发展和改革“十二五”规划》中，金融监管机构首次提出关于直接融资的一个明确口径：到“十二五”期末，非金融企业直接融资占社会融资规模比重提高至15%以上，并给出具体测算说明和判断：“十五”时期 2002-2005 年均5.03%,“十一五”时期年均11.08%。“十二五”时期，在继续显著提高直接融资比重的政策支持下，预期非金融企业股票和债券融资占社会融资规模比重将显著提高。
上述“非金融企业直接融资占社会融资规模比重”是在正式文件中确定的官方口径，也是最为常见的口径之一，充分说明管理层一再强调的提高直接融资比重的核心目的是服务实体经济的融资需求。但是从2011年以来的统计数据中可见，非金融企业境内股票与债券融资总量，其占社会融资规模的比例最高不超过25%，近两年来徘徊在15%上下。以此而论，近十年来直接融资比例似乎并没有得到明显提升。那么，究竟是什么原因导致直接融资比重上不去？需要我们予以全面关注和反思。
图1:2002年以来股债融资与社会融资规模之间的比例（%）
资料来源：万得资讯，中国银河证券研究院
四、直接融资的更多口径
除了宏观和微观的视角，通常我们提到的直接融资与间接融资至少还有若干个重要的统计口径和观察角度，需要明确和关注。
1. 市场主体的三个口径：非金融企业、企业、政府+企业
市场主体主要包括企业、居民和政府以及其他非盈利机构。如果微观和宏观视角相一致的话，融资的主体就只包括企业。为了更加清晰地辨明与间接融资的区别，直接融资口径还会剔除金融类企业的股债融资，一如“十二五”金融规划中的具体表述。
但是如果将中央和地方政府纳入融资主体口径的话，通常所说的直接融资比重就会大不一样。近年来，各国政府的赤字规模日趋庞大，足以严重影响社会融资总额的构成。我国预算法明确规定，政府部门不能向商业银行贷款，因此发行公债成为政府部门的主要融资来源。2016年以来，历年政府债券净融资额分别为7.1、5.6、4.8、4.8、7.0万亿元，如图2所示。2016—2019年，政府债券净增量占社融增量的比重分别为40%、21%、21%和19%。
图2:2016年以来中央及地方政府债务净增量（亿元）
资料来源：万得资讯，中国银河证券研究院
注：起止时间为2016年1月1日—2020年11月6日
图3:2016—2019年政府债务与社融规模的增量比较（亿元，%）
资料来源：万得资讯，中国银河证券研究院
政府债券是直接融资，并且是社会经济建设的重要资金来源。笔者认为，将政府债券一并纳入直接融资的统计范畴，可以更为清楚的展现直融资金的结构和走向。央行2010年统计社会融资规模时没有将其纳入，但是从2018年9月和2019年12月起，央行将“地方政府专项债券”和“国债”“地方政府一般债券”先后纳入社会融资规模统计，合并为“政府债券”指标。如果继续笼统表述“提高直接融资比重”，显然与“十二五”金融规划中详细口径有所差异。
从资金供给角度来看，政府债券的承销与购买，目前主要还是通过银行间市场和商业银行体系来完成。但这也属于资本市场履行融资功能的重要方式，并且随着交易所和银行间市场的互联互通，以及债券市场的对外开放，非商业银行资金的参与度会不断提高。因此，从长远角度来说，统计直接融资比重时应该考虑包括政府债券，或者另设包括政府债券的广义口径。
地方融资平台的“城投债”名义上归属企业债券，近年来不断强化分类管理，实际上也是与地方政府信用密切相关。目前已经有多家城投平台实施债务重组，地方政府尽管没有兜底义务，但是完全置身事外也很难做到。按照万得资讯数据，截至目前城投债存量已达10.53亿元，较年初增加1.55万亿元，近年还在不断上升。考虑到其如此庞大的规模目前已经纳入直接融资统计，对其详细分类和具体归属应该予以持续关注。
2. 增量与存量的口径
按照祁斌和查向阳（2015）的观点，国内一直强调的直接融资比重是增量概念，而国际上常用的则是存量概念。具体公式引述如下：
增量法：直接融资比重=（非金融企业股票融资+非金融企业债券）/社会融资规模×100%
存量法：直接融资比重=（股市市值+政府债券余额+非政府债券余额）/（银行贷款余额+股市市值+政府债券余额+非政府债券余额）×100%
存量法和增量法的内在涵义不做更多说明。经过前后对比，关于上述两个公式至少有以下几点需要予以进一步分析：
第一，在增量法公式中，直接融资未计入政府债券，但是“十二五”金融规划中的“直接融资”加了明确的限定词。
第二，增量法公式和存量法公式只是截取时间的标准有所不同，其内在定义应该保持逻辑上的一致。因此，除了政府债券因素，还有股票融资的规模标准需要予以关注。在增量法公式中，用的是非金融企业的股票融资额，但是在存量法公式中，用的是股票市值。股票市值与实际股票融资额全然不是一个概念。存量法公式更多的是体现二级市场上不同融资工具的市场估值。
第三，央行社融存量表中的非金融企业股票融资数据，和增量公式保持一致，用的也是实际融资金额。2019年12月社融数据显示其为7.36万亿元，而不是股票市值的70多万亿元。究其实质，两者体现的是不同的思维方式;一个是历史成本，算的是投入账，一个是市场估值，算的是市场账。笔者认为作为存量指标，应该更多考虑指标的稳定性和真实性。我国正在迈入存量经济时代，股票市场的流动性也在不断提升。从长期看，采用融资工具的市场变现价格可能更符合存量指标的内在涵义。从中短期看，按照央行社融的股票融资数据计算存量比重，可以与增量比重保持标准上的一致。
不过，如果按照股票市场估值标准和存量法计算，我国的直接融资比重就远远不是15%、20%了。按照万得数据，截至目前，A股市场股票总市值约为73万亿元，债券总余额约为112.38万亿元，银行贷款余额截至2019年底约为153万亿元，目前我国的直接融资存量比重大致为（73+112.38）/（73+112.38+153）×100%=54.78%。这样算下来，国内直接融资比例过低的窘境似乎大为缓解。即便如此，相比发达国家而言我们依然相对落后。
3. 国内和国外的口径
在直接融资比重上的判断，不仅是遵循国内经济金融发展内在规律，也借鉴了国外的具体实践。上述分析可知，如果中外直接融资比重的数据对比不能保持在相同维度上，比较之后的结论就没有足够的说服力，甚至会产生不必要的困扰。
从最直观的绝对融资额来说，按照万得资讯数据，2017—2020年（截至11月6日）A股股权融资额合计分别为17204、12109、15413、13816亿元人民币，IPO融资合计分别为2301、1378、2532、4116亿元人民币。同期美股三大交易所合计的股权融资额分别约为4784、5862、5476、11173亿元人民币，IPO融资合计分别约为2998、4290、4088、8016亿元人民币。从交易所股权融资来看，目前A股的融资总量已经比较接近美股。考虑到中美经济处于不同发展阶段，A股年度股权融资规模仍然还有继续上升的充足空间，但务必要避免盲目追求融资速度与融资规模，导致监管部门、交易所乃至中介服务机构动作失调、节奏紊乱，更不能为了追求数量和规模而人为造成融资项目质量的滑坡。
从债券融资来看，根据美国证券业及金融市场协会（SIFMA）的统计，截至2019年底，美国企业债余额已达9.57万亿美元。按照万得数据， 同比国内公司债（含企业债）发行净存量为9.3万亿元人民币。相比之下，中美债券市场规模差距更为明显，今后债券工具必将成为未来直接融资的重点方向。
从银行信贷来看，目前国内贷款余额高达160万亿元人民币左右，大致相当于国内公司债券余额的17倍，国内GDP的160%左右。同比美国银行信贷余额约为9.6万亿美元，与美国公司债券余额比较接近，大致相当于美国GDP的45%、国内GDP的64%。
从美国的银行贷款余额结构来看，房地产抵押贷款约占46-48%，个人贷款约占15-17%，工商贷款仅占22-27%左右，见图4。也就是说，美国的商业银行体系主要对接的是个人的消费贷款和房屋抵押贷款，实体企业的工商贷款占比相对较小。这主要是因为美国资本市场比较发达，交易成本优势比较明显，大规模的中长期商业贷款往往通过市场工具予以解决。不仅如此，美国的居民储蓄率比较低，而商业银行的资产证券化水平比较高。为摆脱资本金束缚，进一步提高杠杆比率，美国的商业银行会将现金流比较稳定的资产比如房地产抵押贷款，打包成可等分的标准化证券产品，重新投入资本市场换取流动性，加快资金流转速度，从而进一步降低间接融资的比重，提高直接融资比重。
从国内2018年底的本外币贷款客户来看，个人贷款（含房地产抵押、汽车等消费贷款）约占35%，第二产业约占29%，第三产业约占36%，农林牧渔业约占0.1%。国内银行贷款的2/3直接服务于实体经济发展，彼此之间的紧密度比较高。另外，国内的资产证券化目前还处于继续培育阶段。根据万得资讯显示，各类资产证券化项目总规模为8.3万亿元，仅占总贷款余额的5%左右，后续增长空间广阔。
图4：近年来美国银行信贷余额占比
资料来源：CEIC，中国银河证券研究院
图5:2018年底国内金融机构本外币余额行业分布
资料来源：万得资讯，中国银河证券研究院
通过上述三类主要数据可以看出，国内直接融资比重较低的原因，首先在于债券和股票市场发展落后，相对来说债券融资更为薄弱。三类数据之中最关键的因素是银行信贷规模过高。国内各大金融体系均脱胎于单一银行体系，银行的资金、客户实力极为雄厚。商业银行可以通过货币乘数完成信用扩张，如按8%的资本充足率简单计算，杠杆率高达12.5倍，远远高于证券行业。另外，商业银行建立了覆盖国内外居民、企业和政府部门的支付结算账户体系，天然的客户粘性高，对非银行金融机构的综合运营形成明显的业务分流和竞争优势。从信贷政策角度来说，股权融资意味着公司资本金的不断充实，会进一步撬动债权融资的杠杆。因此，提高直接融资比重不仅是证券行业的发展目标，更是包括银行、保险、信托、基金等整个金融系统面临的重要任务。
4. 社会融资规模的口径
衡量直接融资和间接融资比重，首先要确定融资额的范围，简单来说就是直接融资+间接融资的合计数。2010年中国人民银行公开发布社会融资规模，这是迄今为止最为权威的融资范围口径。具体来说包括人民币和外币贷款，委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票，以及非金融企业的股票和债券融资，再加上中央和地方的政府债券，以及存款类机构资产支持证券和贷款核销等。除此之外，还有一些融资工具信息不够透明，有的明确要求非公开运作，目前仍然没有纳入社融总规模，比如融资租赁、产业基金、政府引导基金、PE/VC等权益类资产。上述融资工具规模早已达到万亿规模，并且在实体经济和科技创新的发展过程中起到日益重要的作用。
在全面监管金融活动的最新要求下，准确完整地记录和监督各类金融业务活动和相关数据，已经成为大势所趋。在笔者看来，实施相关统计是一项重要的金融系统工程。
五、关于提高直接融资比重的几点建议
1. 建议参照货币供应量的多层次定义，由金融监管机构定期发布直接融资比重多口径数据，明确不同口径之间的勾稽关系，全面加强金融数据对直接融资工作的指导作用。
提高直接融资比重是国家在金融领域的重要发展目标，20多年来管理层始终一以贯之、毫不松劲。进一步明确直接融资比重的相关概念和内在关系，并与国外相关的口径做相应的对标，不仅是加强金融基础统计工作的必然要求，也是实现所有金融活动纳入监管范围的标志性工程，意义非常重大。
首先，实现直接融资比重的多口径完整统计，必须明确责任主体。建立以央行为主体的、从中央到地方的多层次金融监管机构共同参与的金融数据管理机制，充分利用大数据、云计算等先进手段，不断完善各类融资数据的搜集、整理、评估、发布与修正的统计体系。
其次，建立多口径直接融资数据的科学划分依据。譬如明确非金融企业、企业和企业+政府等多层次口径，明确增量和存量之间的勾稽关系，按照历史数据和市场数据的不同建立多口径存量数据系统，全面、准确、及时覆盖和反映社会各类直接融资活动。
第三，要在现有的社会融资规模数据表的基础上不断完善和延伸，在实现融资结构全面准确统计的基础上，继续增加其他统计功能，努力打造专业化、社会化的全国融资数据平台，提高金融数据统计工作的效率和水平。
2.要将提高直接融资比重的具体工作要求在不同口径下予以准确量化，通过数字统计手段提高金融业对直接融资工作的全面管控能力，不断统一认识、加强监管、改善服务。
首先，要谋划全局，加强对各类金融业务活动的全面调查，明确范围、抓住重点、划定责任、分头管理、及时协调。比如对融资租赁、产业基金、各类PE/VC机构等薄弱环节，监管机构和行业协会要完善既有的登记备案管理制度，增加各种力量投入，核定统计口径，清理历史数据，做好相关基础工作。
其次，要立足实际，加强对指标分解量化的过程指导，坚持从具体业务出发，确保数字能够准确反映经济生活中各类资金的变化特征。特别是要加强对不同口径直接融资比重数字变化的规律分析，为实际经济工作提供足够的参考作用。
第三，要广泛借鉴，吸收发达国家关于金融数据的成熟经验，对比国内外金融业务的差异，切实提高国内直接融资口径的科学性和准确性。
3.比融资比重和结构更重要的是融资的效率和质量。应继续牢牢抓住高质量发展的主线，坚持稳中求进的资本市场发展总基调。
要充分认识到直接融资比重不高的历史背景和内在原因，把握问题重点，在全面实施注册制的背景下稳步提升直接融资业务的规模、品种和质量，优化股票发行的信息披露机制，维护市场秩序，提高上市公司质量，综合把握事前、事中和事后的过程监管，特别是交易所和中介服务机构决不能以注册制为借口忽视关口责任。在继续发展股票融资的基础上，完善二级市场的交易机制建设，实现一二级市场的均衡协调发展，积极发展机构投资者，提高股票市场的稳定性。要大力发展相对薄弱的债券市场和场外市场建设，建立多品种、多层次的资本市场。在混业经营的大背景下，积极推动银行信贷资产的证券化，努力推动传统银行的脱媒化进程。
4.要抓紧研究数字时代各类金融业务的特点，在监管创新和业务创新良性互动的过程中，主动扬弃和更新对直接融资和间接融资的固有观念。
当前不断涌现的各类网上平台极大提高了传统的金融交易、支付和信用功能，直接融资和间接融资的界限正在变得日益模糊。在金融科技和数字货币快速普及的时代背景下，风险的识别、传递和分散出现重大变化，间接融资和直接融资的概念基础面临不断坍塌的危险。银行信贷的证券化、直接融资项目的重资本化、融资行为的非货币化、数字货币的差别化流通等现象已经陆续成为现实，未来金融领域发生的变化可能会完全超过我们的想象。
