新华财经北京2月19日电 题：2021年中国宏观经济前瞻与利率政策的选择
作者：中国社科院经济研究所前副所长 《中国金融政策报告》项目（课题组）资深专家研究员 张平
2020年，中国为全球抗疫和恢复生产给出了典范经验，但本身也受到了很大的冲击，特别是消费需求恢复较慢。展望2021年，中国经济增长将进一步恢复，IMF预测为8.2%，而中国社科院《经济蓝皮书》预测为7.8%，基本回到潜在增长趋势水平。需注意的是，预期2021年物价形势不乐观，由于2020年上半年猪肉价格上涨带动了物价上涨，因此2021年物价翘尾因素为-0.7%，由于同比效应，预计第一季度CPI为-1%以上，第二季度CPI预计为零。下半年，如果经济增长没有进一步的超预期增长动力，则消费物价水平在0-1%之间，呈现全年CPI增长为零的态势。PPI预期比较乐观，WIND的市场一致预期，全年将保持在1.8%的水平。
由于全球疫情仍存很大的不确定性，保持现有的货币供给与名义GDP的水平相符合是恰当的，再配合央行精准流动性投放，平抑市场波动，稳增长目标是可行的。而面对CPI下行，央行应适当灵活调整利率政策，深化推进利率市场化改革，推动资产负债表的修复。
一、中国2021年宏观前瞻
1.2021年中国经济增长将继续保持复苏。中国2020年GDP增长2.3%，预计2021年经济增长将达到9%左右。展望2021年，中国在没有新的疫情冲击下，经济将保持复苏增长。假设2021年按正常年份2019年的环比计算，2021年第一季度经济增长将达19.5%（这是由于2020年第一季度-6.8%过低造成），而后逐季度正常化，2021年全年预计增长9.4%。我们模拟预测数据偏高，主要是没有对2019年后进行趋势性放缓做环比修正，特别是未对疫情过后全球收缩做相应调整，且统计局对2019年GDP环比调整比较大，会出现高估和季节性偏差，对比彭博社的季度预测明显较高，但趋势相同，我们主要是模拟一下增长趋势,预计2021年中国经济增长在8%-9%（见图表一）。IMF预计中国2021年增长8.2%。
2.预计2021年消费物价负增长。2021年全年翘尾因素为-0.7%，按照现有的分布看，第一季度CPI翘尾因素为-1.9%，若环比不跌，则第一季度CPI同比为-1%以上。预计二季度CPI转正，但下半年形势依然不明朗。消费价格取决于消费者购买力的复苏水平，2021年全年CPI达到零附近增长就是很好的情景了。
随着经济复苏，PPI价格指数有望于2021年第二季度开始转正。由于PPI受到国际市场价格和国内复苏的影响，目前也没有看到特别乐观的迹象。2021年PPI翘尾因素为0.4%，加上环比因素受经济复苏拉动为正增长，预计2021年PPI涨幅在2%以内，市场一致预期为1.8%。
从2020年中国经济增长动能上看，消费贡献在第三季度大幅度改善，贡献达35%，但仍然比2019年正常年份少贡献了60%，中国经济增长依然靠投资和出口的拉动。未来提升空间主要在重振消费需求上。阻碍消费的因素很多，首先是城市调查失业率依然较高，2020年三季度末农村外出务工劳动力总量17952万人，比上年同期减少384万人，同比下降2.1%，农村外出打工数量减少，全国居民收入增长放缓；第二是家庭资产负债表负债水平持续提高，消费支出受到压力。
针对2021年的宏观增长和物价情景，货币政策目标要从抗疫的“量宽”数量性货币供给指标转向以利率为基准的价格指标，以利于资产负债表的修复，为经济的持续增长复苏提供坚实的基础。
二、利率走向与资产负债表修复
2008年全球金融危机以来，各国央行针对全球危机冲击基本上采取了两步走的方针。首先是通过货币供给的“量宽”政策，进行市场操作，注入流动性稳定市场，减缓危机冲击导致流动性枯竭引起的巨大市场波动；然后通过降低利率，如采用“扭转交易”压低长期利率，修复资产负债表，以期恢复经济。面对2020年全球疫情冲击，美欧日一致采取了“量宽”政策，加大资本市场标的的购买范围，同时欧洲、日本更采取了激进的负利率政策，美国10年期国债到期收益率压低到了1%以内。中国人民银行也采取了积极措施，精准应对市场流动性恐慌，保持了市场平稳，通过降低政策利率引导市场利率下降。从2020年的政策实践来看，货币供给和流动性管理取得非常卓著的成效，并化解了“疫情冲击”“包商银行”“永煤事件”的冲击，市场保持平稳。但利率引导政策却效果不佳，政策利率与市场利率出现了不同的走向。
1.中国10年期国债到期收益率上行，中美利差扩大。中美10年期国债收益率2018年的均值为110BP，10年的均值为117个BP。截至2020年12月4日，中美10年期国债利差为229bp，维持高位。美国10年期国债2020年以来收益率下行了83bp，欧洲则进入负利率区间。同期，中国10年期国债收益率反而上行了10bp。
2.政策利率下降，市场利率上升，政策利率与市场利率分歧加大。2020年1月-4月，央行降息两次，且OMO和MLF和LPR都是同步降息，而进入5月之后保持稳定没再降息，2020年一共降息30bp。随着央行货币政策在5月份货币政策正常化后，反映资金市场利率变化的银行同业存单（AAA一年期）到期收益率从1.6%上涨到12月的3.2%，翻了一倍。同业存单反映了银行真实负债水平，其利率上升过快，必然传递到贷款层面。因此，央行政策利率引导与市场利率走向呈现相反特征。
央行从2020年6月份开始强调预期引导，让市场利率向政策利率靠拢。市场普遍预期是要1Y期同业存单利率向MLF利率靠拢（1年期为2.95%）；7天回购利率向OMO利率靠拢。但2020年下半年以后，政策利率未变而市场利率持续走高。市场利率与政策利率分歧扩大，截至2020年12月4日，1年期AAA同业存单到期收益率为3.2704%，比mlf利率高出32bp。2020年MLF利率比上年降息30bp的情况下，1年期同业存单利率比上年反而提高了12bp。尽管OMO政策利率未动，但实际上R007相比上年底加息了10BP以上；10年期国债加息10个BP，企业债加息接近40BP。市场利率高企，固然与市场债券市场风险暴露和压缩信托等整顿有关，但市场利率上升确实与政策利率希望的引导方向不同，贷款利率也开始上行，这直接增加了负债成本。
随着CPI负增长态势的出现，国内实际利率上升，利率上升直接影响到了中国资产负债表的修复和经济的复苏支出。按国家金融与发展实验室公布的2020年前三季度国家资产负债表看：1）2020 年前三季度宏观杠杆率（负债/GDP）增幅为27.7 个百分点，由上年末的245.4%上升到270.1%，增幅逐季度回落;2)结构上看，突出表现在家庭负债上升快。2020 年前三季度居民部门杠杆率上升了5.6 个百分点，由上年末的55.8%上升到61.4%。三个季度分别上升了1.9、2.0 和1.7个百分点，增长幅度绝对水平仍然较高。居民部门杠杆率主要由住房贷款增长20%和个人经营性贷款增长18%所拉动，短期消费贷款增长为-11%。按国际清算银行上半年公布的数据，中国家庭债务激增，增加了3800亿美元，这一增幅是第二名美国的四倍。在居民负债增加的同时，为了防范风险，居民又在不断增加储蓄，二者都直接影响了消费支出的恢复。政府负债加大，从2019年末的38.3%上升到2020年前三季度的44.7%，这属于逆周期问题。而2020年前三个季度的企业负债为160%，略有上升，属于正常水平，在高位上继续上涨。
总之，中国的负债水平不断提高，付息现金流压力越来越大，只有降低负债成本才能改善资产负债表，保持正常支出的平稳。当前债券、信托、银行等不断暴露风险，已经可以窥见到债务可持续性的挑战，利率政策应该作为最为重要的调节工具而有所应对。
三、利率政策和利率市场化改革是政策着力的重点
1.继续降低政策利率，引导市场利率下行。预计2021年CPI为负的概率较大，实际利率上升，加上市场利率已经与政策引导目标相背离，有持续上升的趋势。因此，需要政策利率继续下调，有目的地引导市场利率下行，利于资产负债表的修复。
2.完善LPR的市场机制改革，让更多的银行参与报价，调整以特定时点为贷款基准，可以采用滚动LPR加权等方式让定价更平稳。利差不变的贷款利率定价机制与风险定价相冲突，这都需要进一步完善。否则利率下行后，住房贷款直接与LPR挂钩收益，而市场利率未必下行。因此，利率市场化改革仍要在完善LPR机制上再探索和改善利率传导机制。
3.利率市场化基准应该是国债收益率曲线，也有利于平衡国际套息活动。央行现在以银行持有债券抵押利率为基准，即中期便利利率为基准，实际上仍然是央行直接定价的一种方式，对市场利率的反应是不足的，也是近来政策导引与市场定价越来越分歧的重要原因之一。当然，这一改革涉及债券市场建设的完善和部门间协调机制的建立。面对人民币国际化步伐坚实的迈出，国内利率市场化定价必须跟进，才能降低国际资金制度性套息。
当前市场利率上升，实际利率更有持续上升趋势，不利于国内资产负债表的改善，消费、企业、政府因负债压力而减低支出，影响经济复苏进程。而过高的息差，也将吸引全球套息资金涌入中国。因此，政策利率引导和利率市场化改革是2021年最为重要的货币政策重点。
编辑：张骐
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