新华财经北京2月24日电 题：收紧货币供应的副闸门——信托政策年度评论
作者：天津民晟资产管理有限公司总裁、《中国金融政策报告》项目（课题组）高级研究员 李青云
纵观2020，信托市场全年政策动作频频，涉及公司治理、风险防控、业务规范等多个方面，其中不乏重磅内容。上述政策中最引入注目的是对融资/地产信托业务的坚决限制。鉴于融资/地产信托业务对于信托行业的特殊重要性，以及信托方式信贷投放的延伸效应，2020年信托政策的意义非常深远。
一、相关政策概要
具体而言，2020年关于限制融资/地产信托业务的监管政策主要有以下两项：
（一）持续压降融资类信托规模
自资管新规实施以来，信托业事实上一直处于去通道降规模的过程中。2020年政策延续了这一态势，力度还有所加强。2020年年初，银保监会便对信托公司压缩通道及融资类信托业务提出了具体要求。随后，银保监会在6月份发布《关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知》，坚持‘去通道’目标不变，要求信托业继续压缩信托通道业务，压缩违法违规的融资类信托业务，进一步巩固信托业乱象治理成果。
（二）房企“三道红线”
2020年8月，住建部和央行召开重点房地产企业座谈会，对重点房地产企业资金监测和融资管理规则进行了明确和强调，据此形成了著名的“三道红线”。根据要求，2021年起对重点房地产企业的资产负债率、净负债率、现金短债比进行监测管理，具体指标是：剔除预收款后的资产负债率不超70%；净负债率不超100%；现金短债比不小于1倍。如果房企出现不达标的情况，会被施加相应的融资限制。在多种复杂因素影响下，地产信托一直是信托业的特殊重点业务，对维持信托业管理规模和利润水平意义重大。在“三道红线”的严格要求下，一旦房地产企业融资受限，势必会对信托业形成直接冲击。
二、直接作用：防风险促本源
根据银保监会发布的《中国影子银行报告》，信托业务中的资金信托和信托贷款属于典型影子银行业务。该报告进一步阐述影子银行的风险影响如下：“由于影子银行主要向常规银行覆盖范围以外的实体提供融资，这些实体信用水平较差，违约概率和违约损失率相对较高，而且大部分业务跨市场、跨行业，透明度较低，容易成为系统性风险源头。”基于影子银行往往是风险源头的特点，加大对影子银行业务的风险防控显然是防范风险的重中之重。
一般来说，信用状况与流动性水平出现持续不利变化是导致金融资产风险的根本原因。目前，我国正处于经济增速换挡的关键阶段，经济运行状态正从传统的供需循环向新兴供需循环转化。从产业结构角度看，重资产行业占比将在一定期限内稳步降低，由此必然出现渐进的系统性调整：需求、产能、融资规模和杠杆水平。
在此背景下，部分企业主体信用状况和阶段性流动性水平出现不利变化的可能性不容忽视，而影子银行业务的风险水平显然更高一些。因此，当前时期是防范金融风险的重要阶段，尤其要严防地产灰犀牛之类的重大风险。融资类信托尤其地产信托，作为典型的影子银行业务，在信托业务规模中长期占据核心地位，从防风险的角度来说不能继续坐视融资/地产信托业务占比居高不下。因此，2020年的两项政策在防范金融风险方面具有极强针对性。
另一方面，上述政策还具有鲜明的促使信托业务回归本源的效果。信托作为“受人之托、代人理财”的专业资产管理机构，理应将重点放在资产管理、财富管理等更符合本源属性的业务类型上。但在信贷需求旺盛的背景下，融资/地产信托业务明显具有更高的性价比，抑制了信托行业发展本源业务的积极性。只有在严格压降融资/地产信托业务的约束下，信托行业才会更关注本源业务。
三、间接作用：收紧货币创造循环
约束融资/地产信托业务规模，不仅具有直接的防范金融风险价值，还会对货币创造循环形成间接影响，从长期看将有助于化解货币规模与资金成本双高这一系统性难题。信托相关政策的这一间接价值，要从大宗实物需求与货币需求的相关性入手，并结合货币创造机制加以理解。
（一）货币难题：货币规模与资金成本双高
过去20年来，我国广义货币M2增速一直保持大幅超越GDP增速的态势，并在2019年达到了200万亿人民币的水平，远超GDP规模。横向比较显示，我国M2/GDP比值相比其他主要经济体的情况也明显偏高。有鉴于此，认为我国广义货币供应明显偏高的观点层出不穷，甚至有人认为我国货币超发严重，有放水之嫌。
但从另一个角度看，在广义货币规模明显偏高的同时，我国市场利率水平也一直居高不下，民间借贷利率水平尤甚。某种意义上具有类固收特征的非证券信托产品，其收益率也可视为市场利率的特定指标。众所周知，此类信托产品的收益率曾长期处于8%—10%这一较高区间。
市场利率高意味着资金成本高，也就是通常说的融资贵。在广义货币增速远高于GDP增速的前提下，却同时存在资金成本高企的情况，这显然不符合货币超发的传统定义。货币供应量偏大的前提下仍然融资难，意味着收缩货币供应势必造成资金成本的进一步抬升，这导致货币政策取向经常陷入两难。
（二）基于大宗实物需求的货币需求
按照经典货币创造理论，货币创造是基础货币与存款准备金率的协同结果，信用货币通过“存款—贷款”循环而不断派生。需要注意的是，发起并推动这一循环的不是存款行为，而是贷款行为（孙国峰博士对此亦有阐述）。只有旺盛而持续的贷款需求，才能推动货币创造循环持续进行。因此，货币创造循环能否能持续运行并加强，取决于信贷需求的强度。一般来说，信贷需求与重资产行业的产能需求高度相关，而重资产行业繁荣的背后是大宗实物需求：基建、地产和耐用消费品（汽车、家电）。由此不难得出，一个经济体通常在地产、基建需求的高速释放阶段形成强烈信贷需求，从而推动货币乘数不断提升，货币规模不断扩大。
需要注意的是，信贷需求得以实现的重要前提是价值匹配的抵押品，而这一点会在地产价格上升后得到解决。随着地产因消费积聚逐步导致价格上升，其作为抵押品的价值也相应增加，可充分满足信贷所需的抵押需求。而释放出的货币会首选流入性价比最高的地产/基建相关产业链条，从而进一步推升地产价格，继而再次推升信贷规模。数据显示，我国M2增速与大宗实物需求的增长高度相关。2005年之后M2增速快速拉升的背后，是地产/基建需求的大规模释放。在以地产/基建为核心需求的阶段，释放出的资金必然以地产/基建领域为核心流入方向，继而导致其他行业出现融资难的情况，随之出现融资贵。这就是前文提及的系统性难题——货币规模与资金成本双高。
以大宗实物需求为主的结构，还会从货币流通速度角度进一步强化这一难题。依据费雪方程式：PV=MQ，货币流通速度与货币供应量成反比，货币流通速度越慢，对货币供应量的需求就越大。在以基建/地产/汽车等为核心的需求结构下，交易频率自然较低，货币流通速度则处于慢速时期。有关我国货币流通速度的研究表明，过去20年我国货币流通速度一直处于稳步下降的态势。换言之，一旦需求结构从大宗实物为主转向普通实物和服务，交易频率会显著提升，货币流通速度也将加快，货币规模和资金成本都将转头向下。
与我国相比，主要发达经济体的地产/基建需求早已走过高峰步入平稳，在缺少新增信贷需求支撑的情况下，即使是宽松政策也难以导致货币规模大幅上升。显然，需求结构上的实质性差异，是主要发达经济体M2/GDP比率显著小于我国的基础性原因。主要发达经济体只需较低的货币规模即可保障经济运行，而利率也长期处于低位。
（三）信托业务与信贷扩张
多项数据表明，我国大宗实物需求的主升浪已近尾声，需要防范化解从产能到杠杆的传导风险。显然，我们不能再放任“地产价格—信贷扩张”的货币供应正反馈进一步加强。
尽管信托业务不是标准的银行业务，却是银行业务的影子，能够配合银行变相扩大信贷。事实上，随着银行表内业务监管的不断加强，通过信托方式扩大表外业务或变相发放贷款的规模不断扩大，信托业早已成为资产规模仅次于银行的第二大金融子行业。由于其典型的信贷资产扩张功能，叠加考虑更为直接的地产信托业务，信托业已经深度介入“地产价格——信贷扩张”的货币扩张循环，堪称货币供应的副闸门。
众所周知，“地产价格——信贷扩张”的循环不可能永续进行，必然会以某种方式结束。为防止地产灰犀牛出现，我们应当对货币扩张循环加以主动抑制。相形之下，通过抑制信贷扩张端形成对货币创造效率的收紧，显然是一项稳妥举措。因而，2020年对融资/地产信托业务的坚决抑制政策，势必有利于收紧货币供应的副闸门，从而有助于货币规模与资金成本双高这一难题稳步化解。
编辑：刘琼
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