新华财经北京3月3日电 题：上市公司退市制度改革征求意见稿解析
作者：中国银河证券研究院副院长、《中国金融政策报告》项目（课题组）高级研究员 杜书明
2020年12月中旬，沪深交易所分别就《上海证券交易所股票上市规则》、《深圳证券交易所股票上市规则》、《上海证券交易所科创板股票上市规则》、《深圳证券交易所创业板股票上市规则》等多项涉及退市制度安排的规则征求意见，拟做出重大修订，标志着新一轮资本市场退市制度改革将迈入实质性操作阶段，必将对我国资本市场的长期健康发展产生深远的影响。
一、退市相关规则完善优化出台的背景
2019年12月，十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了新修订的证券法。修订后的证券法于2020年3月1日起施行。新证券法取消了对退市的具体要求，不再规定证券终止上市的具体情形及暂停上市等实施程序，将退市标准交由交易所制定，为简化退市流程、强化退市制度的实施落地打开了充足的操作空间。
2020年10月9日，国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》，将健全上市公司退出机制作为一项重要任务，要求完善退市标准，简化退市程序，加大退市监管力度。同年11月2日，中央深改委审议通过《健全上市公司退市机制实施方案》，再次明确强调健全上市公司退市机制安排是全面深化资本市场改革的重要制度安排。11月3日公布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》也明确提出了“建立常态化退市机制”。为充分贯彻落实党中央、国务院的文件精神，沪深交易所在中国证监会的领导下，适时启动了新一轮的退市制度改革。
二、退市相关规则完善优化的主要内容
本次退市相关规则的修改，主要涉及四个方面的完善优化：
（一）完善退市标准，强化退市可操作性
规则对强制退市的四种情形，即交易类退市、财务类退市、规范类退市和重大违法类强制退市的退市标准和退市程序进行了详细的规定。
在交易类退市的标准中，主要从交易量、交易价格、股东人数以及市值4个方面明确了强制退市量化标准，并针对不同类型的股票（A股上市公司、B股上市公司、科创板上市公司、中小板上市公司、创业板公司），对股票累计成交量和股东人数做了差异化处理。市值退市标准为新增指标，标准为连续20个交易日总市值均低于人民币3亿元；面值退市标准明确为“1元退市”；面值退市、市值退市类改为不设退市整理期。
将交易量、交易价格、股东人数、市值过低的公司清出市场，一方面有利于僵尸股票的市场出清；另一方面也可降低投机风险，提高市场运行的整体效率和质量。
在财务类退市标准中，主要设定了4个标准。（1）“净利润+营业收入”标准：最近一个会计年度经审计的净利润为负值且营业收入低于1 亿元（包括追溯重述后）；（2）净资产标准：最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值（包括追溯重述后最近一个会计年度）；（3）审计报告标准：最近一个会计年度的财务会计报告被出具无法表示意见或者否定意见的审计报告；（4）行政处罚标准：中国证监会行政处罚决定书表明公司已披露的最近一个会计年度财务报告存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，导致该年度相关财务指标实际低于“净利润+营业收入”或净资产标准。
财务类退市标准方面的优化主要体现在一是取消了单一净利润为负值和营业收入低于1000 万元的指标，新增“扣非前后净利润孰低者为负值且营业收入低于1 亿元”的组合型退市指标，明确了“净利润”以扣除非经常性损益前后孰低为准，“营业收入”应当扣除与主营业务无关的收入和不具备商业实质的关联交易收入，一方面大幅压缩已丧失持续经营能力、依靠非经常性损益规避退市的操作空间，推动僵尸空壳企业出清；另一方面也给盈利能力遭遇暂时困难，有收入基础和持续经营能力的公司以一定的缓冲空间。二是财务类退市指标之间交叉适用，上市公司因某种情形出现股票交易被实施退市风险警示的次一年年度报告披露后，触及任一情形的，交易所有权决定公司股票终止上市，从而可以实现快速出清。三是新增行政处罚决定书认定财务造假的退市风险警示情形。
在规范类退市标准中，主要列举了7种情形：（1）财务会计报告存在重大会计差错或者虚假记载；（2）未在法定期限内披露半年度报告或者经审计的年度报告；（3）半数以上董事无法完全保证公司所披露半年度报告或年度报告的真实性、准确性和完整性；（4）信息披露或者规范运作等方面存在重大缺陷；（5）公司股本总额或股权分布发生变化，导致连续20个交易日不再具备上市条件；（6）公司可能被依法强制解散；（7）法院依法受理公司重整、和解和破产清算申请。
规范类退市标准方面的修订，主要体现在两项方面：一是新增“信息披露或者规范运作等方面存在重大缺陷”退市指标。并将该项指标进行了细化：（1）交易所失去公司有效信息来源；（2）公司拒不披露应当披露的重大信息；（3）公司严重扰乱信息披露秩序，并造成恶劣影响；（4）交易所认为公司存在信息披露或者规范运作重大缺陷的其他情形。二是新增“半数以上董事无法完全保证公司所披露半年度报告或年度报告的真实性、准确性和完整性”的退市指标。新增规范类退市指标，在一定程度上丰富了交易所的日常监管手段，有利于上市公司的规范运作。
在重大违法类强制退市标准中，主要涉及两种情形：（1）上市公司存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他严重损害证券市场秩序的重大违法行为，且严重影响上市地位；（2）上市公司存在涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的违法行为，情节恶劣，严重损害国家利益、社会公共利益，或者严重影响上市地位。
重大违法类强制退市标准的修订，主要体现在新增加了量化的财务造假强制退市指标，从营业收入、净利润、利润总额和资产四方面明确了具体标准，即，上市公司披露的营业收入连续两年均存在虚假记载，虚假记载的营业收入金额合计达到5亿元以上，且超过该两年披露的年度营业收入合计金额的50%；或者披露的净利润连续两年均存在虚假记载，虚假记载的净利润金额合计达到5亿元以上，且超过该两年披露的年度净利润合计金额的50%；或者披露的利润总额连续两年均存在虚假记载，虚假记载的利润总额金额合计达到5亿元以上，且超过该两年披露的年度利润总额合计金额的50%；或者披露的资产负债表连续两年均存在虚假记载，资产负债表虚假记载金额合计达到5亿元以上，且超过该两年披露的年度期末净资产合计金额的50%（计算前述合计数时，相关财务数据为负值的，则先取其绝对值再合计计算）。
（二）简化退市流程、提高退市效率
本次修订调整主要包括以下三个方面：一是取消暂停上市和恢复上市环节，明确1年触及财务类退市指标即被实施退市风险警示，连续2年触及财务类退市指标则直接予以终止上市，提高了退市效率。二是取消交易类退市情形的退市整理期设置，退市整理期首日不设涨跌幅限制，将退市整理期交易时限从30个交易日缩短为15个交易日，提高了定价效率，缩短了退市流程。三是将重大违法类退市连续停牌时点从收到行政处罚事先告知书或法院判决之日，延后到收到行政处罚决定书或法院生效判决之日，有助于在退市决定作出前通过充分交易释放风险。
（三）设立风险警示板，增加和优化风险警示情形
设立包含风险警示股票和退市整理股票在内的风险警示板，适度扩大其他风险警示的适用情形。风险警示板股票在交易安排、市场监控措施、投资者适当性管理、行情显示及交易信息公开等方面与普通股票有所区分，有利于强化风险警示，引导理性投资。
（四）规范特定主体的减持行为
明确了触及重大违法类强制退市公司的控股股东、实际控制人、董监高等特定主体，自相关行政处罚决定事先告知书或者司法裁判作出之日起至公司股票终止上市并摘牌前，不得减持公司股份，更加有效地保护广大投资者特别是中小投资者的利益。
三、退市规则完善优化的作用与意义
上市公司退市制度是资本市场的一项基础性制度，完善和优化退市规则，严格执行退市制度，使上市公司“有进有出”，对更好促进市场优胜劣汰和优化资源配置十分关键，对于提高上市公司质量，保护投资者合法权益，促进资本市场良性循环具有重要意义。
“退市难”一直是困扰我国股票市场健康发展的顽疾。据统计，我国沪深交易所30年来只有不到150家公司退市，平均每年退市公司数量5家左右。同期纳斯达克平均每年大约有8%的公司退市，每年退市数量在300-600家左右，其中大约50%是强制退市。纽交所的退市率大约为6%，每年退市数量在100-200家左右，其中约40%是强制退市。由于退市企业和IPO企业数量相当，近几年纽交所上市企业数量稳定在2000家上下。
我国上市公司出现“退市难”现象有多种成因，但根本原因是投融资双方的利益诉求与不完善的股票市场制度之间的矛盾。由于“上市难”，在供求关系严重扭曲的背景下，形成“壳资源”的稀缺性，导致公司通过各种方法来“保壳”的动机较强，加之退市政策存在漏洞，如连续三年亏损被暂停上市，却没有规定扣非后的净利润，导致许多面临退市的上市公司往往会得到相关方“输血”，通过资本运作保证净利润为正而避免退市，从而使垃圾公司长期“僵而不死”。
本次对退市规则的完善优化，细化了退市标准，简化了退市程序，强化了风险警示，广泛借鉴了成熟市场的经验，对过去退市政策中的漏洞进行了有针对性地改进，大大提高了退市的可操作性，将有助于加快垃圾公司、“僵尸”公司的出清。长期看，将有利于净化市场化境，强化资本市场约束，促进新陈代谢。
四、对退市制度改革的意见与建议
有效的退市制度离不开良好的投资者保护机制和司法保障等配套制度安排的配合，因此，须立足于资本市场的顶层设计，不断完善适应我国市场特点的退市制度。针对此次退市制度改革，结合成熟资本市场在退市制度的做法，提出以下意见与建议。
（一）完善投资者保护机制
一是建立集体诉讼制度，落实民事责任，为退市执行减轻阻力。在上市公司因违法违规经营或运作不规范而导致退市时，中小投资者通常会因为力量弱小而放弃维权，导致自身利益得不到有效保障。建议建立集体诉讼制度，组织专门的投资者保护机构（如中证中小投资者保护中心）代中小投资者进行维权，从而维护中小投资者的合法权益，有效缓解退市的后顾之忧。
二是拓展对投资者的补偿执行路径。退市投资者保护问题的核心是财产保护，所以需要寻求在退市公司难以赔付情况下的多元补偿机制，如引入上市公司保险机制，在有关责任保险条款中增加退市保险附加条款等；严格落实退市利益相关者主体责任，如公司董事、会计师事务所、证券公司等承担连带赔偿责任，提高对投资者利益的保障。如安然财务作假案中，投资者共获得71.4亿美元的赔偿，其中董事长被罚款9000万美元，判刑45年，公司CEO判刑24年，罚款4500万美元并缴纳1.83亿美元的财产赔偿金；涉事会计师事务所安达信破产，花旗集团、摩根大通、美洲银行等也因涉嫌财务欺诈，向安然破产的受害者分别支付了20亿、22亿和6900万美元的赔偿金。
（二）提高重大违法类退市标准
关于财务造假量化指标的设置，监管机构接受社会各方面的建议，将《征求意见稿》中“连续三年”造假、“虚增100%”且“金额超10亿”，改为“连续两年”造假、“虚增50%”且“金额超5亿”，进一步提高了造假惩处的门槛。建议后续根据实际运作情况，进一步加大约束和规范力度，全面落实“建制度、不干预、零容忍”的资本市场监管要求。
（三）交易板块之间退市规则或可适当差异化
退市新规征求意见稿中，沪深交易所各板块市场的上市规则与退市标准出现较高程度的趋同现象，而在成熟的多层次股票市场中，各层次市场的上市规则和退市规则应当有明显区别。规则的趋同会导致市场所服务实体企业类型的窄化，难以满足各类企业共同发展的多元化要求。因此，提高交易板块之间退市规则的差异化程度更有利于股票市场服务好实体经济。
（四）在严格退市标准的同时，确保拟退市上市公司有权寻求行政救济手段
从退市流程上看，美国交易所和监管部门赋予拟退市的上市公司有权寻求行政救济手段的制度安排，既保证了退市过程的透明度，也在很大程度上降低了监管者犯错的可能性。例如，在纳斯达克市场，接到退市通知并有异议的上市公司可逐级向纳斯达克市场上市资格审查部门、聆讯小组、纳斯达克上市和听证审查委员会、纳斯达克董事会进行上诉，甚至可由美国证券交易委员会做出最后决定，建议退市规则在这方面能够进一步完善。
（五）增加交易所在特殊情况下，有权暂停规则实施的权力
资本市场有时会面临系统风险的冲击，如股灾、恐怖袭击等。在这种情况下，由于系统性风险可能导致上市公司大面积出现退市情形，应赋予交易所有权暂停规则实施的权力。
编辑：杜少军
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