新华财经北京1月15日电（分析师刁倩 蔡翔宇 邢博 黎轲）2020年初受新冠疫情冲击，经济按下了暂停键。在国家各项政策的有效推动下，国内经济逐渐复苏。央行也通过释放合意流动性，加强对实体经济的支持力度。2020年央行通过公开市场实现净投放13040亿元，通过降准释放长期资金约1.75万亿元。
同时，为降低实体经济融资成本，央行多次调降政策利率。至2020年年底，7天期回购利率调降20基点，从2.4%降至2.2%，一年期MLF利率从3.15%调降20基点至2.95%。
进入2021年，国内经济复苏呈现“总量好、结构弱”的特点。尽管央行表示货币政策回归正常，但是2021年是“十四五”开局之年，疫情之后经济结构性修复仍在继续，政策定调“不急转弯”，求稳心态较明显。预估2021年短期内加息可能性较低，流动性也不会持续过紧，将以稳为主。
一、流动性投放：2021年将以稳为主，短期降准难度较大
央行通过释放合意流动性，帮助金融机构渡过难关，加强支持实体经济力度。对比2020年和2019年央行在公开市场上操作来看，根据作者测算，2019年央行在公开市场（包含MLF操作）实现净投放2351亿元，而2020年实现净投放13040亿元。若再考虑央行在2020年实施的四次降准（包括定向降准），释放长期资金约1.75万亿元。
临近春节假期，国内部分地区疫情反复、且部分工厂开始逐渐停工检修，经济基本面或面临一定拐点。结合近期的资金面环境看，春节前流动性宽松大概率仍将延续。而随着信用风险导致的存量资金迁移、央行宽松带来的增量资金配置，疫情反复催化的避险情绪来看，这一轮宽松周期还没有结束，2021年一季度央行除继续维稳外，流动性也会内生性好转。
由于2021年是“十四五”开局之年，疫情之后经济结构性修复仍在继续，政策定调“不急转弯”，求稳心态明显。再考虑到当前国内货币政策暂未退出，而海外经济的阶段性放缓，就业通胀环境不佳，也意味着未来美联储政策退出的速度较慢。整体来看，2021年年初的资金维持宽松，全年流动性将以稳为主。
由于目前流动性释放主要依靠央行通过中短期货币政策工具进行操作，但是长期释放短端流动性可能带来债市杠杆率高企。近期市场关于央行降准预期的讨论逐渐出现。但是央行短期内降准难度较大，释放较长流动性的意愿较低。这一方面是因为当前我国货币乘数处于高位，另一方面，2020年在贸易顺差+稳定结汇率的情况下，央行外汇占款波动较小，降准动力不足。
随着2021年经济全面修复，财政政策边际收紧，2021年债券供给压力缓解，对资金面的影响将显著小于2020年。预计在货币政策正常化背景下，央行未来仍将主要通过增加公开市场操作频率或额度来微调货币投放，保持资金面流动性松紧适度。
二、资金利率走势：利率中枢下移，融资成本降低支持实体
受新冠疫情影响，为降低实体经济融资成本，2020年央行多次调降政策利率以支持实体经济。2020年新春伊始，央行自公开市场开市第一日便下调7天期逆回购利率10个基点，随后MLF利率、LPR利率皆跟随下调。截至2020年底，7天期回购利率调降20基点，从2.4%调降至2.2%，一年期MLF利率从3.15%调降20基点至2.95%，1年期LPR报价从4.15%调降20基点至3.85%，5年期LPR报价从4.80%调降15基点至4.65%。
根据新华财经数据计算，2019年R007的平均利率在2.67%，而2020年R007平均利率在2.23%；2019年DR007平均利率在2.54%，2020年DR007平均利率在2.02%。银行间市场利率平均差距在40-50个基点左右，目前央行合意的利率中枢DR007在2.2%左右。
自2020年12月以来，市场呈现股、债、商三牛。资金面延续宽松是市场普涨的主要原因，尤其是当前1天银行间质押式回购加权利率已低至2020年4月份的水平。但考虑到2021年1月份流动性缺口不小，1月下旬集中缴税将带动资金面收紧，未来资金利率低位回升的概率较大。
在当前资金面较宽松，资金利率较低的背景下，市场关于加息的担忧渐起。目前，国内经济的复苏呈现“总量好、结构弱”的特点，如果政策利率加息，紧缩效应较大。同时，关于通胀的问题，2020年以来除疫情影响下的需求疲弱外，CPI同比大幅走低还主要受猪肉价格高基数影响，而猪肉价格在6-7月受季节性因素和汛情影响出现阶段性反弹。2021年预计猪肉价格或将出现一定程度下跌，预计全年CPI中枢将较2020年下移，对央行货币政策的制约较为有限。此外，目前PPI同比仍为负值，且工业品价格已涨到高位，未来PPI大概率难现大幅回升。在此背景下，我国央行加息的概率很低，2021年逆回购、MLF等短端政策利率或将维持现状，保持企业融资成本低位运行。
三、货币政策：有效应对疫情冲击较好支持实体经济
2020年以来，我国为有效应对疫情冲击，促进经济社会发展，先后出台了多项货币政策和财政政策措施。总体看，我国货币政策的力度是合适的，较好地支持了实体经济增长，为国内经济复苏做出了重要贡献。在应对疫情和支持经济复苏的过程中，债务规模和杠杆率都必然出现阶段性上升，之后经济增长逐步恢复将为更好地长期保持合理的宏观杠杆率水平创造条件。
稳健的货币政策灵活适度。坚持总量政策适度、降低融资成本、支持实体经济三大政策取向，搞好跨周期设计，有效应对了高度不确定的形势。2020年全年，央行推出涉及9万亿元货币资金的货币政策应对措施，推动实现金融系统向实体经济让利1.5万亿元：1）引导中期借贷便利和公开市场操作中标利率下行，推进LPR改革释放利率市场化红利，2）三次降低存款准备金率释放1.75万亿元长期资金，3）推出1.8万亿元再贷款、再贴现政策，包括了3000亿元专项再贷款、5000亿元复工复产再贷款再贴现、1万亿普惠性再贷款再贴现额度。
总体来看，稳健的货币政策体现了前瞻性、主动性、精准性和有效性，成效显著。从数据来看，截至2020年12月31日，M2余额为218.68万亿元，同比增长10.1%；社会融资规模存量为284.83万亿元，同比增长13.3%，传导效率进一步提升，金融支持实体经济力度稳固。
创设两项直达实体经济的货币政策工具。2020年6月1日，央行发布两项新的货币信贷政策工具：中小微企业贷款阶段性延期还本付息政策以及普惠小微企业信用贷款支持计划。创设普惠小微企业贷款延期支持工具，减轻小微企业还本付息压力。而创设普惠小微企业信用贷款支持计划，有效缓解了小微企业融资难的问题。截至2020年11月底，银行累计发放普惠小微信用贷款3.4万亿元，支持小微经营主体3188万家。两项创新工具不仅帮助银行降低负债成本，补充银行流动性，而且激励银行增加对小微企业的贷款支持，促进宽信用。截至2020年11月底，银行类及办理各类企业贷款本息延期6.2万亿元，
持续推进贷款市场报价利率改革。LPR报价逐步下行，发挥了方向性和指导性作用。引导公开市场操作和中期借贷便利中标利率下降30个基点，带动1年期贷款市场报价利率下行30个基点。如期启动并顺利完成存量浮动利率贷款定价基准的转换，于2020年8月末顺利完成，转换率超过92%。LPR的改革促进了金融结构优化，贷款利率隐性下限被完全打破，同时畅通了银行内部定价机制，使得银行内部定价和传导机制的市场化程度显著提高。有效推动存款利率市场化，存款利率整体有所下行。而且以改革的办法促进降低贷款利率成效显著，企业贷款利率明显下行，银行对中小微企业的支持力度持续加大。
维持货币政策中性。2020年上半年，为对冲新冠肺炎疫情影响，央行释放极度宽松的流动性支持。2020年以来人民银行3次降准，加权平均存款准备金率下降约1个百分点，降准释放流动性1.75万亿元。2018年以来，人民银行已经10次降准，加权平均存款准备金率下降约5.5个百分点，累计释放流动性8.1万亿元。2020年下半年，货币政策持续在“稳增长”与“防风险”之间寻找平衡，流动性投放也更加注重精准滴灌。
2021年，我国经济逐步向潜在增长水平回归的可能性较大，然而当前境外疫情和世界经济形势依然复杂严峻，全球经济活动极度疲弱，易出现倒退，我国经济面临疫情散点多发等不稳定不确定因素冲击。预计2021年货币政策仍会维持中性，“紧平衡”仍然会是流动性的主基调。
2020年流动性宽松以对冲击 2021年将以稳为主.pdf
