新华财经北京2月18日电 题：新冠肺炎疫情影响下我国货币政策的灵活应对
作者：中银国际证券股份有限公司研究部联席总经理 高谦 研究部高级分析师 张晓娇
2020年初，突如其来的新冠肺炎疫情打断了我国经济发展节奏，在严格的疫情防控政策下，我国国内疫情迅速得到有效控制，经济社会活动逐渐恢复正常。但疫情对经济造成的影响仍在延续，我国经济增长仍未回到疫情前的潜在水平。为应对疫情冲击，货币政策方面央行推出涉及9万亿元货币资金的应对措施，主要包括：引导中期借贷便利和公开市场操作中标利率下行，推进LPR改革释放利率市场化红利，三次降低存款准备金率释放1.75万亿元长期资金，推出1.8万亿元再贷款、再贴现政策，创新两项直达实体经济的货币政策工具以支持小微企业融资4.7万亿元等。
一、2020年1月-4月货币政策迅速响应，向实体经济提供充足的流动性
2020年，新冠肺炎疫情对我国经济社会生产生活产生的影响主要体现在5月之前，期间货币政策面临的主要挑战来自由于经济活动停滞导致的实体经济流动性紧张。在这一阶段，央行主要采取的货币政策，包括总量上通过降准向实体经济注入流动性，以及价格上通过调降中期借贷便利（MLF）等政策利率引导市场利率下行。
从时间来看，央行的货币政策明显具备前瞻性和灵活性。在2020年疫情防控期间，央行最早在1月6日就实施了降准操作；在复工复产之前，为降低企业融资增加带来的财务负担，央行在2月17日通过开展中期借贷便利（MLF）下调利率10BP，开启引导市场利率下行，并且持续通过降准等方式向实体经济持续注入流动性；在全国疫情基本阻断前后，央行继续加大数量和价格工具操作力度，满足实体经济恢复正产生产生活所需流动性。
央行采取的灵活适度的货币政策为经济恢复创造了较好的流动性环境。从货币供应量来看，在央行加大基础货币投放等政策操作下，2020年2月M0同比增长10.9%，较1月的6.6%快速上行4.3个百分点，此后一直保持在10%左右的较高水平波动，M1同比增速自2月起一直维持上升趋势，M2同比增速在3月快速上升至10.1%，较2月上行1.3个百分点，创下2017年3月以来的新高，此后一直在10%上方波动。
在这一阶段，央行的总量型货币政策对经营主体维持正常的生产活动帮助很大。受疫情冲击，企业生产和销售受阻，体现在生产环节大量消耗流动资金、收入增速大幅下降、库存产品销售受阻挤占流动资产、生产经营成本刚性等方面。央行通过投放基础货币、疏通传导渠道、放大货币乘数等方式，及时向实体经济注入流动性，满足企业在疫情冲击后一段时间内的流动性偏好快速上升需求，维持住了经营主体生产活动基本稳定。
二、5月-10月货币政策维持灵活适度
2020年，央行货币政策的第一个观察期出现在5月。随着国内疫情基本得到控制，央行的总量型货币政策调整在5月出现了阶段性暂停。从经济数据表现来看，一季度国内GDP实际同比增速虽然仅有-5.3%，但4月工业增加值同比增速已经开始由3月的-1.1%转正为4月的3.9%，出口增速也从3月的-6.6%转正为4月的3.4%，其他经济数据虽然尚未转正，但也出现同比增速快速回升的趋势。整体来看，我国经济处于疫情得到有效控制后，经济社会活动快速恢复期。
这一阶段货币政策虽然没有继续加大宽松的力度，但是此前释放的基础货币依然通过货币乘数效应，以金融机构作为渠道，对实体经济继续形成扩张性影响。另一方面，由政策性利率下调引导的市场化利率下行，也通过降低融资成本的方式继续刺激实体经济的融资需求。从社会融资规模存量增速来看，5月社融存量同比增速为12.5%，较4月上行0.5个百分点，上升的趋势没有发生变化。
但与国内疫情得到控制相反的是，海外疫情出现了快速传播，对我国外部经济环境造成了明显的负面影响。在海外疫情影响下，外需回落，我国5月出口增速再度回落至-3.2%，对我国出口型企业经营造成负面影响。为稳定中小企业经营基本面，央行在6月创设了直达实体经济的融资工具，包括普惠小微企业贷款支持和有针对性的下调融资利率。在结构性的货币政策影响下，社融存量增速结束了连续4个月维持在12%增速平台上的波动，在8月再次上升至13.3%，并且一直维持在13%上方的较高增速水平上。
除了创设直达实体经济的融资工具，在这一阶段央行没有继续加大货币政策实施力度。一方面是由于国内经济恢复形势较好，二季度国内GDP实际同比增速回正至3.1%，前三季度国内GDP累计实际同比增速已经回正至0.7%，除了生产端恢复较好之外，社会消费品零售总额当月同比增速在8月转正，进口增速也在9月实现同比大幅增长，表明需求端的恢复也逐渐步入正轨。另一方面海外经济重启，对国内的负面影响开始消减，我国的货币政策开始更多考虑保持宏观杠杆率基本稳定、货币政策的跨周期安排以及防范化解重大金融风险等问题。
三、当前货币政策面临的问题和挑战
市场已经消化了此前宽松的货币政策。2020年11月，社融存量同比增速13.6%，较10月小幅下降了0.1个百分点，为年内首次出现增速下行，引发了市场对于货币政策收紧的担忧。从债券市场利率变化来看，自5月中旬以来，市场消化了此前宽松的货币政策对利率下行的影响后，债市收益率出现上行拐点。截至12月中旬，十年国债收益率回到3.2%-3.3%区间，考虑到年初货币政策引导利率下行了30BP，十年国债收益率已经基本回到了3.5%的长期中枢。
债券市场收益率上行抬升实体经济融资成本。考虑到债市已经成为我国实体经济直接融资的重要渠道，债券二级市场收益率上行将直接影响一级市场债券融资成本上升。从2020年债券市场总偿还量来看，前四个月月度都在3万亿元以上，前四个月总偿还额共计13万亿元，较2020年同期多增了15%，考虑到2020年1-4月没有特别国债影响下，月均债券市场净融资额约1.4万亿元，届时2021年1-4月债券市场总发行量或超过18万亿元。债券市场收益率上行明显抬升债券发行融资成本，将给企业带来一定的财务费用压力。
受到基本面比较优势影响，人民币汇率持续升值。2020年6月以后，我国经济领先全球从疫情冲击当中恢复过来，并且成为2020年全球唯一实现正增长的主要经济体。在基本面的支撑下，人民币汇率自5月底触及7.1316的年内高点之后开始进入升值趋势，至12月中旬人民币对美元升值幅度已超过8%。人民币升值一方面给我国带来了一个老问题，就是本币升值容易引发资本流入，抬升本币资产价格造成资产泡沫，为抑制资产泡沫货币政策被迫收紧，进而引发资本外流的循环。另一方面，我国当前出口增长较快，但出口结构依然集中在中低端产品，导致人民币汇率短期大幅升值将明显影响出口企业的利润空间。两方面因素叠加，进一步加剧了市场对货币政策收紧的担忧。
外部环境也对我国货币政策操作构成明显扰动。虽然近期欧美等主要发达国家和地区相继批准了新冠疫苗的使用，但当前海外疫情仍未得到实际上的有效控制，经济增长前景不确定性依然较大，因此海外央行的货币政策维持宽松力度不减，也对我国造成了外溢性影响。首先，海外主要发达国家和地区央行维持利率在较低水平，由此带来了我国与海外主要主权债券的利差维持在较高水平，在我国加大资本市场对外开放的背景下，海外资金持续净流入我国资本市场。截至2020年11月底，境外机构持有我国国债余额1.79万亿元，占比9.55%，较2019年底多增4859亿元，在我国国债市场份额上升1个百分点。其次，海外资金持续流入我国，给人民币汇率造成明显升值压力，抑制我国对外贸易部门出口竞争力。再者，海外主要发达国家和地区的宽松货币政策环境也给我国货币政策宽松打开了空间，为应对国内外可能发生的不确定性提供了充足的对冲性货币政策工具。
四、政策建议
当前我国货币政策实施需要考虑的因素远不止利率、汇率、海外不确定性等因素。从跨周期角度看，2020年，我国三季度GDP实际同比已经回升至5.5%，四季度增速可能回到6%附近，已经接近疫情前GDP实际同比增速水平。2021年，在低基数的影响下，全年GDP实际同比增速将较2020年大幅反弹。综合两年的情况看，到2021年底，保证我国经济增长稳定回到疫情冲击前的潜在水平上，将是未来一年重要的经济目标。在这一过程中，货币政策不仅需要维持经济增长所需的流动性合理充裕，而且需要防范化解疫情冲击前已经存在的金融风险，以及在对冲疫情冲击而可能产生的新风险。货币政策的边际变化，较以往更需要多方考量内外部因素对经济产生的影响，建议2021年货币政策在以下几个方面做出积极调整。
（一）为保持宏观杠杆率基本稳定，预计社融增速适度稳中有降，在特别国债影响因素消失之后，货币政策需要平衡社融增速下行的幅度和政府债券融资总量对经济的综合影响，保证经济复苏平稳持续。
（二）维持结构性货币政策导向，引导资金投向制造业等实体经济领域的同时，防止流动性过多进入房地产和地方政府平台等传统领域，在海外经济确定性好转之前，维持对中小微企业的融资支持力度。
（三）配合经济转型升级需要，为经济发展提供温和适度的流动性环境。
（四）货币政策更加灵活前瞻相机抉择，不仅要防范疫情出现前经济中已有的风险，还要防范为对冲疫情释放的流动性带来的新增风险，同时要关注海外经济、金融、政策波动可能给国内带来的负面影响，与宏观政策一同积极应对内外部风险。
编辑：张骐
声明：新华财经为新华社承建的国家金融信息平台。任何情况下，本平台所发布的信息均不构成投资建议。
