新华财经北京8月23日电 题：抓住“刚兑”背后大市场
作者：银河证券研究院战略研究员 聂无逸
资管新规颁布以来，打破刚兑、净值化管理成为新方向。传统资管模式面临巨大挑战，部分机构主动顺应政策变化，积极实施业务转型。爆款产品、创新业务不断涌现。资产管理与财富管理正在成为少数头部机构的高利润业务。
全面实现上述业务转型，关键在于选择适配的产品开发策略，快速填补“刚兑”取消后留出来的市场空间，积极满足居民财富保值增值的巨大“刚需”，推动储蓄资金快速转向其他投资方向和创新产品。这不仅有利于资管业务的健康发展，更惠及整个金融行业的持续稳定。
经过30年来的发展，我国已是世界最大的产品市场，且拥有世界第二大的股票和债券市场。居民储蓄存款规模也有近200倍的增长。随着经济系统复杂程度的提高和货币容量的不断扩大，当前最为紧迫的任务是提升储蓄向投资的转化效率。
总的来说，正确认识和处理好近年来“刚兑”现象和其背后日益增长的居民理财“刚需”，无论是对于促进金融机构转型发展、建立居民财富管理体系，还是提高金融市场运行质量、消除系统性风险隐患，都具有极其重要的意义。
一、“刚兑”背后：居民财富保值增值“刚需”
刚性兑付是指金融机构承担资管产品的全部责任。假如产品到期无法按约兑付，金融机构自行“兜底”，垫付本金或者本息。简单来说，就是“保本和保收益”。刚性兑付违反了代客理财的本义，放大了资管机构的管理责任，积聚庞大的系统性风险，因此资管新规予以坚决取缔。刚性兑付的直接后果就是扭曲资金价格供求关系，妨碍金融市场的正常运行秩序。因此，站在金融市场健康发展角度，也要坚决反对资管行业的刚性兑付。但是，刚性兑付充分迎合了广大民众投资避险心理，需要深入分析与理性面对。
从监管者的角度看，刚兑形成的直接原因是全社会的投资风险意识不到位，尚未走出转轨期间的混沌心态。广大民众对新型业务和金融机构容易产生错觉，对政府机构存在过度依赖。资管机构更是在监管者和投资者之间来回兜圈子，通过监管套利试图获取更大风险经营空间。一旦出现信用风险，同样寄希望于政府出面兜底。
从投资者的角度看，目前CPI指数固然不高，但是资产价格和生活成本不断上升，城市安居、教育、医疗、养老压力重重，相对来说银行利率明显偏低，储蓄收益难以覆盖未来支出。不仅如此，即使接受无风险或低风险利率，投资者仍然可能要承受损失。 1998年，俄罗斯的国家主权债务出现违约，直接引发长期资本管理公司倒闭。1980-2012年，美国共计发生近270家市政破产案。国内大型金融机构倒闭的也不是没有，远的如广国投、海发行、南方证券、华夏证券；近的如包商银行、锦州银行陆续被接管重组。如果再考虑通胀、安居等机会成本以及海外的负利率政策，所谓的保底保收益也只是一厢情愿。因此，对于广大投资者来说，打破刚兑意味着要么选择趋零风险的弱收益资产，譬如购买国债和定期存款；要么选择与适度风险共存，精心挑选风险匹配度高的资管产品和投资组合。从某种意义来说，前几年“刚兑”现象的出现，恰恰意味着广大民众理财观念的全面觉醒和心有不甘。但对新规后的资管展业来说，这无疑是巨大的商机。
从同业者的角度看，刚兑产生的根本原因是长期以来投融资业务发展严重滞后，完全不适应广大居民日益增长的资产保值增值需求。高质量的投资服务供给不足，既没有足够丰富的风险适配产品，也缺乏个性化服务到位的投资顾问体系，资产管理和财富管理的发展远远跟不上居民理财的实际需要。
二、刚兑破除以后：居民储蓄增速不降反升
目前我国已经迈入中高等收入国家，老龄化社会提前到来，经济发展正在从投资主导型向消费主导型转变。长期来看，国内储蓄率下降是必然趋势。再加上个人投资渠道不断多元化，近年来居民储蓄增长速度同比持续下降。对比中美两国相关数据也可以得出类似结论。美国社会已进入后工业化消费时代，国民储蓄率在20%左右，中国则是45%左右。目前两国的国民储蓄率差距大约在25个百分点（见图3）。国内居民储蓄增速下降趋势符合国际经验对比。
值得注意的是，2018年资管新规颁布后，国内居民储蓄增速并没有延续下降趋势，而是掉头上升。但是国内宏观经济并不支持这一变化，同期名义GDP增长率继续呈下降趋势。这与注册制试点以后股票市场持续牛市、基金销售空前火爆的金融形势同样也构成鲜明反差。相比较而言，最大的变化是居民投资理财环境。特别是资管新规以后，居民储蓄的投资渠道在规范中明显收缩。
根据招行与贝恩联合发布的2021年度财富管理报告，可投资资产在1000万人民币以上的中国高净值客户数量接近300万人，相应的资产总规模将近90万亿人民币。44%的受访者表示在资产配置时，最大的难点是资本市场波动大。鉴于近两年稳定的慢牛行情，这也就是说，即使参与股票与债券的投资，大约一半的高客群体也不愿意承担太高的波动风险。按照招行报告44%的比例估算，中低风险产品配置供给至少需要30万亿元，而这还仅仅是对金字塔尖上客户群体的估算。
中国经济也已告别高速增长，目前已迈入存量财富管理时代。财富的安全与传承成为其不断上升的诉求，资产保值需求正在超越对快速增值的渴望。而多元化、稳健型投资将成为其主流配置选择。破除刚兑影响之大，也在反复提醒我们，不仅绝大多数中国老百姓是高风险的厌恶者，而且相当部分的高净值投资者的风险偏好都较保守。
无论是从投资者群体规模还是从可投资产数量来观察，未来绝大多数投资需求都是中低风险投资。作为金融机构来说，应该努力提供多层次的风险适配组合，中低风险产品必然占据绝对主流。
无论是投资产品端还是投资客户端，目前机构服务都处于起步阶段，进步空间都相当巨大。居民储蓄增长率重回上升趋势说明，大部分民众的理财需求并没有得到充分释放，发展资产管理和财富管理已经刻不容缓。
三、稳定预期收益：投资的核心诉求
现代投资理论从上世纪五六十年代发展至今，其出发点大抵指向稳定投资预期。破除刚兑以后，如何继续给予客户稳定预期回报，也成为各家投资机构发展业务、扩大规模的核心驱动。
先来看2011年以来各类资产价格变化（图4）。从指数波动看，科技创新类股票和核心资产股票的价格变动最大，其次是债券和商品，波动最小的是黄金。沪深300指数尽管代表了A股核心资产，波动率仍然明显超过债券、商品和黄金。从指数涨幅看，沪深300、创业板、债券、商品和黄金的指数涨幅分别为54%、216%、63%、19%和3.7%。创业板的涨幅最大，其次是债券，再次是沪深300、商品和黄金。以上数据大致符合各类资产特性，也从侧面说明国内市场基本是有效的。
10年各类资产波动和收益变化，给稳定预期投资五点启示：
启示1：坚持长期持有，可以熨平波动。但这需要克制对市场的冲动，应该与市场保持相对的距离。
启示2：分散化投资，可以取得稳定收益。如果选择股票债券组合或者指数投资，可以有效降低阿尔法风险，特别是不时传出的退市和违约爆雷。
启示3：采取大类资产配置，可以获得整个市场的相对稳定收益。大类资产配置，需要完善的金融市场体系、丰富的投资品种，另外需要投资者深厚的宏观研究功底和趋势判断能力。
启示4：投资专业化产品，选择适合自己的风险收益模式。但这需要高质量的投资机构和服务。
启示5：接受投资顾问的建议，全面打理个人和家庭资产，让财富的主观效应最大化。但这需要高水平的财富管理机构和服务。
获取较高的稳定收益，大致可以采取上述方法。就现阶段而言，完全实现这一目标需要更为完善的多市场体系，更加优化的基础性制度、产品和机制，还需要政府部门、金融机构以及社会各界的共同努力。
四、稳定预期回报的范围：r＞g? 还是r＜g?
上个10年，经济学家皮诺蒂指出，资本凭借其强大的力量持续侵蚀社会经济增长成果，并概括出一个简洁的公式：r＞g（资本收益率大于经济增长率）。皮诺蒂认为，这就是当代西方社会不断出现危机的根本原因。他的观点部分印证马克思的剩余价值理论，内容表达符合当代视角和社会关切。党的十八大以来中央一再强调共同富裕的社会发展目标和主流价值观，需要我们高度重视，深入研究。
从资本分配的角度看，成功投资的稳定收益回报应该围绕名义GDP增速上下波动，而上下波动率就是风险区间。如果在国际化市场里，名义GDP增速则不仅限于本土。
过去几年，资管产品的刚兑之所以受到广泛质疑和反对，一个重要原因就是部分金融机构承诺的收益率过高，明显超出投资项目特别是实体经济的产出能力，积累了大量的金融风险。刚兑本意即使没有诈骗，但也充分暴露出期限错配、风险错配的市场安全问题。
五、刚兑以后爆款的投资产品：长期+固收+期现组合
1.结构性存款的崛起：稳定保底+较高收益的预期
在继续保本的基础上，给出附带条件的较高收益。这是结构性存款的核心打法。资管行业的最大对手就是商业银行。新规征求意见稿出台以后，商业银行加速发展结构性存款，用来取代保本理财，确保自己的流动性供给。结构性存款总额从2016年底的5.16万亿快速增长至2019年1月的10.98万亿，在总存款的占比也从3.7%左右跃升至6.6%（）见图5。
结构性存款的最大特点，就是针对广大投资者的“刚兑”心理，通过产品设计赋予较高收益的预期。具体来说，结构性存款选择了保本不保收益，这是介于银行存款与理财产品之间的独特设计。不仅如此，部分银行为结构性存款设定了远高于同期限存款利率水平的保底收益，并将挂钩的衍生产品行权条件设置为小概率事件，使得结构性存款变为事实上的固定收益产品。由于存在高息揽储的嫌疑，随后监管机构对结构性存款予以进一步规范。
结构性存款与银行理财的定位高度接近。两者是既是关联对象，又是彼此竞争的关系。2002年，光大银行推出外币结构性存款，最初就按银行理财予以管理。银行业打击高息揽储应该是有种种必要的理由，但不能否认其限制竞争的实质，长远效果尚需观察。
结构性存款是银行负债业务“混业竞争”的结果，同时给资管产品的设计提供借鉴思路。商业银行可以限制结构性存款，但却无法限制各种资管创新产品。这也充分说明中低风险产品是各类金融机构竞争最为激烈、最受消费者欢迎的投资领域。
2.银行理财的扩容：长期投资+固收为主
银行与资管不仅是竞争对手，更是相互融合的关系。面对资管新规，商业银行通过设立理财子公司，积极发展表外理财。
银行理财产品在稳定客户收益预期方面继续下足功夫，主要体现在以下两个方面：一是长期限产品发行力度稳步提升，2021年6 月份，全市场新发封闭式产品加权平均期限 281 天，同比增长 40%；二是固定收益类产品存续规模及占比持续增加，截至6 月底，固定收益类理财产品存续余额 22.75 万亿元，同比增15%，占理财产品存续余额的 88%。也就是说，构成银行理财的绝大部分都是收益稳定的现金债券等产品。
3.公募基金：“固收+”占据绝对优势
公募基金是最具代表性的资管产品。资管新规以后，相对于其他资管产品的“三去”压力，公募基金完全没有存量包袱，总体规模更是持续上扬，见图6。2018年底，注册制与科创板的试点开启新一轮股票市场的慢牛行情。受益于一二级市场行情的推动，2019年以来公募基金规模快速增长。
尽管近年来股市火爆，混合型基金与债券型基金交替领先才是公募基金的最大特点。相比股票型基金，混合型和债券型基金明显占主流。特别是债券型基金后来居上超越股票型基金，除在2014-2015年牛市期间，债券型净值与份额短暂落后于股票型，在大多数情况下，债券型与混合型基金的净值与份额都远远超过股票型基金,见图7。
从基金的内部结构可见，追求稳定基础上的较高收益是大多数基金投资者的普遍心理。特别是混合型基金，投资品种选择自由度比较高，最能体现组合投资策略的核心优势。
4.衍生工具的兴起
近两年来衍生工具，特别是场外衍生品的兴起，与2018年刚兑取消有着密不可分的关系。国内资本市场对衍生工具的认识有一个不断深入的过程。衍生工具一度被市场误解为助涨助跌的罪魁祸首，2015年以后国内衍生品的发展有所放慢。但大量实践证明，衍生品在风险管理、价格发现和资源配置方面起着不可替代的关键作用。特别是在设计资产组合的过程中，衍生品的介入可以有效解决风险的识别、分解、定价与转化难题。
衍生品业务能力是金融机构完成风险管理、交易撮合、产品设计、市场组织以及流动性安排的核心能力。只要监管和使用得当，衍生工具的引入可以有效提升投资机构对各类市场风险的有效管控能力，同时有利于大盘的稳定。
衍生工具的发展，不仅大量增加投资组合产品的品种与数量，而且能够切实提高产品风险的精细化管理水平。譬如说，广大投资者希望获得稳定的中低收入风险产品，但是市场上的股票和债券的波动比较大，大类资产组合虽然可以降低某种产品的风险权重，但是基础产品的波动特性各不相同，简单的组合往往不能够准确灵活的市场风险并灵活定价和转移。通过衍生品工具的介入，投资机构可以选取特定股票的涨跌变化，通过现期货之间的组合与对冲，设计出类似市场中性、CTA、宏观对冲等量化策略，并通过标准化产品的方式完成风险定价与销售。
近年来，头部券商通过灵活运用衍生工具，不拘一格，设计出大量针对不同风险偏好的新型产品，比如近年来的结构性存款、可转换债券、雪球结构的收益凭证等产品组合。这些产品的出现背景大相径庭，但都遵循衍生风险定价的设计思路，赢得广大客户的青睐。
5.“产品为王”的财富管理时代已经到来
当前，机构化投资已经成为股市的主流模式。对广大投资者而言，目前的股债产品已经不太适合中低风险投资的需求，需要通过专业机构的产品化改造，提高投资风险的识别与管控能力。资管机构必须更多的创造出适合投资者需求的产品，而财富管理机构必须以客户为中心，全面提高个性化服务的能力。
2018年以来，作为银行零售业务的领军者，招商银行率先将财富管理作为业务转型的重要抓手。2020年招行代销非货币公募基金销售6107.04亿元，同比增长177.88%，仅此一项，就实现百亿元的手续费及佣金收入。2021年7月，零售AUM突破10万亿元大关。
中信、国君、银河等券商纷纷设立专门的财富管理部门。通过平台赋能、科技赋能、客户分层等多种方式，签约财富管理客户和管理资产也都有了快速发展。2021年上半年，中信证券600万元以上资产高净值客户数量3.1万户，资产规模1.4万亿元，较2020年末均增长15%；财富管理账户签约客户1.7万户，签约客户资产超2100亿元。托管客户资产规模合计9.7万亿元。
据协会统计，2020年，中信证券的金融产品代销收入（20亿元）一举超过代买净收入（15.6亿元），这是券商业务的历史性突破，标志着以产品服务为核心的财富管理时代已经全面到来。
财富管理是以服务客户为出发点，为客户提供资产配置、产品销售、代理交易、信用融资等一系列财富保值增值服务。按照发展阶段的不同，财富管理模式通常可以分为以销售为中心、以产品为中心和以账户管理为中心的三个阶段。目前我国客户账户管理体系的制约因素比较多，卖方角色与买方业务之间的道德风险等诸多问题尚需妥善解决，基金投顾业务需要通过积极试点积累经验。目前迫在眉睫的是高质量产品供给严重不足，产品的设计开发、研究与交易能力都有待发展。
基于此，当前的财富管理业务应该以产品服务为重要抓手，一方面加强对资管业务的全面对接，一方面着力提高投资顾问的服务能力，努力建立个性化的千人千面的资产配置服务模式。
长期以来，产品销售被视同简单的财富服务，误以为是资源变现的末端环节，没有太多技术含量和增加值。高水平的产品销售服务实际上意味着全面的投资顾问服务，一方面全面提供超市化的金融产品供给，另一方面为各类客户特别是高净值客户提供诸如购房、养老、医疗、子女留学等系列个性化、场景化理财咨询与投顾服务。
从收益率来说，除了前端申购和后期赎回费用，销售服务和客户维护等其他费用均已按持有时间、规模比例收取，从某种程度来说代销业务的盈利模式并不亚于资管业务。在新的形势下，产品销售的服务内容与技术含量也更加丰富，有望撑起未来财富管理的大片天地。
六、相关建议
刚兑取消之后居民储蓄增长速度再度上升，说明满足广大居民的理财刚需，还需要付诸更大努力。提高直接融资比重、发展资本市场不能单纯依靠融资端，投资端的市场培育工作需要放到更为重要的战略高度。
首先，加强产品设计与开发。根据客户群体的不同风险偏好，构建多层次的产品结构体系；提高宏观经济的总体把握能力，重点加强对大类资产配置的深入研究，努力设计不同风险系数、不同市场对象、不同底层资产配比的资管产品，加强对底层产品的动态监测和及时调整；全面提高交易能力，特别是要加强对方向性、趋势性行情变化的预研能力和准确判断，科学构建和指导具体产品设计，精准实施诸如风险平价策略交易；重点发展FICC业务，丰富各子产品线布局，完善场内与标准化交易；充分运用场内场外衍生工具，按照客户的不同需要，在高风险底层资产的基础上实施市场中性策略和各类套利策略，积极建构个性化稳赢组合，有效降低产品风险系数，全面提高产品风险识别度；在积极发展衍生业务的同时，优先发展对衍生工具的风险管理能力；综合运用境内和境外两个市场，根据政治经济形势最新变化，开发类似“中概股回归”“多市场套利”等主题性策略产品，吸引更多的海内外高净值客户。
其次，加强客户服务与营销能力。打造以AUM为核心的业务经营指标体系，为财富管理提供强大的客户资源和资产基础；建立完善的客户分层和服务体系，提升个性化服务水平；加强投资顾问队伍建设，提升其服务标准和考核激励机制；提高机构业务对客户资产的转化贡献率；推进互联网业务平台建设，做好APP的功能完善与升级更新，持续提升获客能力和服务便利；加强理财金融场景构建、智能工具研发、行情交易科技创新；发挥分支机构“面对面”的服务优势，积极推出各类便利措施，全面提高客户粘性，重点加强对高净值客户的深度开发和投顾服务；充分利用大型机构的综合服务和禀赋资源优势，主动提供各类增值服务，丰富PB业务的内容和质量；完善多层次产品服务体系，全面提升客户服务水平。
最后，加强资管管理与财富管理的相互沟通与支持，从产品和客户的不同角度彼此赋能，特别是从中低风险产品特点考虑，为不同类别的客户全面开发个性化产品并提供持续性投顾服务。
编辑：范珊珊
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